ユーロ圏の インフレ率 が低下傾向のまま推移するなか、完全なデフレを防ぐために「何か」をするよう欧州中央銀行への圧力が高まっている。この「何か」とは、一般に大規模な資産購入、すなわち量的緩和（QE）と理解されている。しかし、QEは実際に効果を発揮するのだろうか。
これまでの議論は、容易に予想できる国別の構図に沿って進んできた。債権国はデフレに反対しない。投資の実質価値が高まるからである。一方、債務国の返済負担は重くなる。
閉鎖経済では、あらゆる信用には対応する債務が存在しなければならない。しかし個々の国に目を向けると、大きな対外債務を抱える国もあれば、大きな債権の立場を維持している国もある。
米国とドイツは、債権国と債務国の尺度において両極端に位置している。米国は、自国通貨建てで債務を発行できるという「過剰な特権（exorbitant privilege）」の恩恵を受け、 経常収支赤字 を30年以上にわたって計上してきた。米国居住者の対外債務総額（その大半はドル建て）は7兆ドルを超える。このことは、米国の金利引き下げが、利息収入が減少するドイツのような債権国と比べて、国全体としては利益になることを意味する。
ユーロ圏内では、最近まで対外収支がほぼ均衡していたが、同様の債権国・債務国のスペクトルが現れている。一方の端にはドイツとオランダがあり、もう一方の端にはユーロ圏南部の多くの国がある。このことは、ドイツの金融メディアがQEに対して敵対的な姿勢をとっていることと、債務過多の周辺国が欧州中央銀行によるさらなる行動を求める切実な声を強めていることの両方を、部分的に説明している。
しかし、ユーロ圏においてQEは、こうした要求に対する疑問の残る対応策である。QEは、中央銀行の短期・中期の政策金利がすでにゼロに達しており、長期金利を引き下げたい場合に用いられる特殊な手段である。このことは、QEが効果を発揮しうるのは、民間部門において長期（市場）金利の変動が重要な役割を果たす経済に限られることを意味する。
しかし欧州ではそうではない。多くの投資は銀行融資によって賄われているが、その融資の満期は通常長期ではなく、多くの場合5年未満である。銀行自身も、安定した長期資金をほとんど確保できていないためである。さらに、これらの融資に課される金利は市場金利に連動しておらず、むしろ、すでにゼロに近い銀行の資金調達コストに連動している。
したがって、ユーロ圏では、国債の長期金利が低下しても、企業部門の資金調達環境が改善し、投資需要が高まる可能性は低い。対照的に、米国では投資の大きな割合が債券の発行によって賄われており、債券は銀行融資より満期が長くなりうる。さらに、これらの債券は国債利回り曲線に対するスプレッドで価格付けされるため、QEは企業の資金調達コストに即座に影響を及ぼすことを意味する。
家計にとって、金利低下の主な影響は住宅ローンを通じて現れる。しかし南欧の大半は、主に変動金利に依存している。このことは、例えばスペインの家計にはQEが届かないことを意味する。スペインの住宅ローンは短期金利に連動しており、その短期金利はすでにゼロに近い水準にあるためである。
米国では、金利が低下した場合に住宅ローンを期限前に返済できる選択権を家計が有している。さらに、住宅ローンは通常証券化されている。このことは、住宅ローンをまとめた証券を市場で売却できる利回りが低下すると、家計支出に強い影響を及ぼしうることを意味する。長期金利が低下すると、通常は住宅ローンの借り換えの波が生じ、家計の月々の返済額が減少し、ひいては可処分所得が増加するためである。
中央銀行が大量の債券を買い入れると、住宅を含むすべての資産価格は上昇する傾向がある。ここでも、住宅価格の上昇が消費を刺激する米国は、欧州にとっては誤解を招く例である。米国では持ち家比率が高く、金融システムにより、家計は二番抵当や住宅ローン全体の借り換えを通じて、比較的安価に住宅の資産価値を引き出すことができる。
この仕組みは欧州の大半では不可能であり、特にドイツでは不可能である。ドイツでは融資比率の上限が依然として保守的で、借り換えにはコストがかかり、休暇や新車の購入資金を「住宅の資産価値」を現金化して調達しようとする試みに対し、ほとんどの銀行が難色を示すだろう。さらに、住宅価格と家賃の上昇は、所得を貧しい家計（通常は賃借人）から裕福な家計（住宅の所有者）へと再配分する。しかし、貧しい人々の消費性向は富裕層よりはるかに高い。賃貸住民の国で住宅ブームが起きれば、実際には総消費が減少しかねない。
したがって、デフレを防ぐための取り組みにおいては、金融構造の違いが極めて重要である。柔軟な金融システムを持つ米国のような債務国経済では、QEが機能する可能性がある。しかし、保守的な金融システムを持つ債権国経済では、逆効果になりかねない。欧州中央銀行が信頼できない政府の債券を買い入れる結果になるという懸念よりも、これこそがユーロ圏においてQEに反対する実質的な論拠である。
共同掲載： Project Syndicate
執筆者：ダニエル・グロス氏は、ブリュッセルに拠点を置く欧州政策研究センター（Centre for European Policy Studies）所長である。
写真：2014年5月7日、ドイツ連邦銀行（Bundesbank）本部で行われた記者会見で、紫外線下に置かれた新たに発行された10ユーロ紙幣。REUTERS/Ralph Orlowski
