2007～2008年の世界金融危機を受け、先進国ではマクロ経済政策運営の不確実性が高まった。この状況を背景に、政策担当者の間では、先進国の政策の不確実性が国内および世界にもたらす波及の影響が議論された（例：IMF 2013）。同時に、先進国の金融政策の設定が資本フローを通じて新興市場経済（EMEs）に波及する可能性について、学術界と政策担当者の間で激しい議論が交わされた（例：Fratzscherほか 2013）。
政策の不確実性と資本フロー
本稿では、先進国の政策の不確実性がEMEsへのポートフォリオ資本フローに及ぼす波及効果について、新たな証拠を示す（Gauvinほか 2014）。米国とEUの政策の不確実性を区別するとともに、ポートフォリオの株式流入と債券流入のグロス額も区別する。
政策の不確実性は資本フローにどのような影響を与えるのか。
一方で、政治環境の予測可能性が低下すると、国内の成長見通しが損なわれ、特定の国への投資の魅力が低下する可能性がある（Bakerほか 2013、Fernandez-Villaverdeほか 2011）。この点を踏まえると、他の条件が同じなら、米国またはEUへの投資の魅力が低下するため、投資家は投資先をより多く海外へ移すと予想される。
他方、政策の不確実性が高まると、投資家が比較的リスクの高い投資ファンドで保有するポジションの総額が減少し、先進国の投資家のリスクテイク意欲にも影響する可能性がある。その結果、「より安全でない」と見なされることの多いEMEsから、安全資産への逃避を目的とする資金流出が生じる可能性がある。
さらに、政策の不確実性が資本フローに及ぼす影響は非線形である可能性がある。株式リスクプレミアムが高い時期には、投資家のリスク回避姿勢が強まる。そのため、ポートフォリオ・フローは、ニュースや成長期待への悪影響をもたらすショックに対し、通常より敏感になる可能性が高い。
データをまず概観する
図1は、Bakerほか（2013）から採用した米国と欧州の政策不確実性指標が、2004～11年のサンプル期間にどのように推移したかを示している。「大いなる安定」の時期に不確実性が低水準で推移した後、危機直後の時期に政策の不確実性は大幅に高まった。米国とEUの政策の不確実性の水準には高い相関がある一方、指数の変化（本稿の主要な説明変数）の相関はかなり弱い（サンプル期間全体で0.31）。具体的には、危機後、米国とEUの双方で政策の不確実性はやや緩和したものの、米国の政策の不確実性は2010年中間選挙を機に欧州の水準を上回り、2011年8月に米国の債務上限をめぐる対立が頂点に達すると、その差は急拡大した。しかし2011年最後の3カ月には、イタリアのソブリン格付け引き下げとギリシャでの国民投票の呼びかけを受け、EUの政策の不確実性が米国の水準を上回った。
図1 米国とEUの政策不確実性の推移
図2は、世界各地のEMEsを対象とするサンプルにおいて、米国と欧州の政策不確実性の変化と、ファンド単位で集計したポートフォリオ流入の相関について、12カ月の移動期間ごとの中央値を示す（それぞれ青線と赤線）。あわせて、世界的なリスク回避度の指標（VIX指数、黄色の破線）も示している。注目すべきことに、2007年初めにリスク回避度が高まり始めると、ポートフォリオ流入と政策の不確実性の相関は負に転じた。このことは、世界的なリスクの水準が上昇するにつれ、政策の不確実性とEMEsへのポートフォリオ流入の関係が変化する可能性を示唆している。
図2 政策不確実性、ポートフォリオ・フローの総額、世界的なリスク
実証分析の結果
2004年1月から2011年12月までの期間に、米国と欧州の政策不確実性の変化が新興市場へのポートフォリオ資本フローに有意な影響を及ぼしたかを検証する。実証分析では、EPFR Globalがまとめたファンド単位の債券・株式流入データを用いる。対象は世界各地に広がる20の新興市場経済である。資本フローの標準的な「プッシュ・プル」モデルに、Bakerほか（2013）の政策不確実性指数の（外生的な）変化を、米国と欧州それぞれについて追加し、資本フローに影響する世界的要因として扱う。また、非線形回帰の枠組みを用いて、政策の不確実性が新興市場へのポートフォリオ・フローに及ぼす限界効果が、世界的要因（VIX、TEDスプレッド、政策不確実性そのものの水準など）や国内要因（CDSスプレッド、株式市場のボラティリティ、外貨準備、資本勘定政策など）に左右される可能性を直接検証する。
まず線形回帰の枠組みを用いると、米国の政策の不確実性が高まるにつれ、EMEsへの債券流入と株式流入の双方が大幅に減少する傾向が認められる。これに対し、EUの政策の不確実性の高まりは、EMEsへの株式フローと債券フローに異なる影響を及ぼす傾向がある。すなわち、EMEsへの債券流入は減少する一方、株式流入は増加する。これは、米国の政策不確実性ショックがEMEsからの安全資産への逃避を目的とする株式資金の流出を伴う一方、EUの政策不確実性ショック後は、EUへの投資の魅力の低下が、EMEsからの安全資産への逃避を目的とする株式資金の流出を上回るという仮説と整合的である。
ただし、波及効果の大きさと方向には非線形性が重要な役割を果たす。第一に、政策不確実性の変化と資本フローの関係には、構造変化が2回あったことを示す証拠が得られた。最初の変化は、米国で信用格付けの低い住宅ローン（BBB-およびBBB）の保険コストが初めて大幅に上昇した時期と一致する。この結果は、銀行間市場で資金調達の流動性が枯渇し始めるわずかに前から、迫り来る金融危機の影響がポートフォリオ・フローに表れていたことを示している。2回目の変化は2010年11月／12月に起き、2010年11月の米連邦準備制度によるQE2の大幅な拡大と時期が重なる。
非線形性を説明するうえでは、世界的なリスクの水準が最も有効である。EUの政策不確実性の高まりが債券流入に有意なマイナスの影響を及ぼすのは、世界的なリスクが高い局面に限られる。また、同じ方向を示す結果として、EUの政策の不確実性が株式流入に及ぼす波及効果は、世界的なリスクが高い局面では、低い局面に比べてプラス幅が小さい。したがって、（本稿の基準分析ではVIX指数で示される）世界的なリスクは、それ自体が資本フローを左右する重要な要因であるだけでなく、他のプッシュ／プル要因（政策の不確実性を含む）がポートフォリオ・フローに及ぼす影響も左右する。
国内要因に目を向けると、政策の不確実性が債券流入に及ぼす影響は国内変数に左右されないことが分かった。たとえば、政策不確実性の変化が債券流入に及ぼす影響は、国のソブリンリスクの水準や株式市場のリターンにかかわらず同じである。これに対し、国ごとのソブリンリスクの水準（クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドで示される）は、政策の不確実性が株式フローを通じて及ぼす波及効果の大きさを左右する。EUの政策の不確実性が高まると、世界的なリスクが高い場合でもEMEsへのポートフォリオ株式流入は増えるが、その対象はソブリン債務不履行リスクの低い国に限られる。
ファンドの所在地
重要なのは、米国に拠点を置くファンドからのポートフォリオ・フローは、EU域内に拠点を置くファンドからのフローとは、EUの政策の不確実性に対して異なる反応を示す可能性があることだ。この点で、投資家の自国偏重の度合いが重要な役割を果たす可能性がある。また、マクロ経済政策をめぐる不確実性が投資家の賃金所得リスクなどの変数に影響する場合、EMEsで保有される資産を含め、リスク資産を購入するファンド投資家の意欲にも影響しうる。
そこで、米国に所在するファンドとEUに所在するファンドからEMEsへのフローを区別して分析を繰り返した。主な結果は頑健であり、EUに所在するファンドから生じる株式フローについても、世界的なリスクが低い局面と高い局面の両方でプラスの波及効果が認められた。こうした波及効果は、米国に所在するファンドから生じる株式フローでより強い。世界的なリスクが高い局面では、米国に所在するファンドからEMEsへのフローは、ソブリン債務不履行リスクが高いEMEsにも増加する。一方、集計結果と同様に、欧州に所在するファンドからのフローが増加するのは、ソブリン債務不履行リスクが低いEMEsに限られる。
結論
本稿では、先進国のマクロ経済政策運営の不確実性がポートフォリオ資本流入を通じて新興市場経済に波及することを示す新たな証拠を提示し、現在も続く波及効果をめぐる議論に貢献する。結果からは、政策の不確実性がどこで生じたかが重要であることが示唆される。こうした影響の大きさは、世界的なリスク回避度の水準、そしてポートフォリオ株式フローの場合には、国ごとのソブリンリスクの水準に左右される。資本勘定の開放や外貨準備の積み増しといった政策は、政策不確実性ショックがEMEsへのポートフォリオ流入に及ぼす影響を緩和しない傾向がある。しかし、マクロ経済のファンダメンタルズを改善し、ソブリンリスク・プレミアムを引き下げれば、対外資金需要の大きいEMEsは、再び政策の不確実性が高まった場合に、より多くの株式流入を得やすくなる。
参考文献
Baker, S R、N Bloom、S J Davis（2013）「経済政策の不確実性の測定」、スタンフォード大学ワーキングペーパー。
Fernández-Villaverde, J、P A Guerrón-Quintana、K Kuester、J Rubio-Ramírez（2011）「財政変動ショックと経済活動」、NBERワーキングペーパー17317。
Fratzscher, M（2012）「資本フロー、プッシュ要因対プル要因、世界金融危機」、『Journal of International Economics』88(2)：341–356。
Fratzscher, M、M Lo Duca、R Straub（2013）「世界的な金融緩和の津波か？米国の量的緩和がもたらす国際的な波及効果について」、CEPRディスカッションペーパー9195、ECBワーキングペーパー1557、DIWディスカッションペーパー1304。
Gauvin, L、C McLoughlin、D Reinhardt（2014）「新興市場への政策不確実性の波及：資本フローからの証拠」、イングランド銀行ワーキングペーパー512。
IMF（2013）、 希望、現実、リスク、IMF『世界経済見通し』、4月。
注
1 対象国は、アルゼンチン、ブラジル、チリ、コロンビア、チェコ共和国、香港、インドネシア、インド、韓国、メキシコ、マレーシア、パキスタン、ポーランド、ペルー、フィリピン、ロシア、シンガポール、タイ、トルコ、南アフリカである。
との共同掲載： VoxEU
著者：Dennis Reinhardtは、イングランド銀行の金融安定局、国際金融部門のエコノミスト。Cameron McLoughlinは、ジュネーブ国際・開発研究大学院で経済学の博士号を取得。Ludovic Gauvinはパリ第10大学ナンテール校の博士課程候補者であり、2011年に経済学の修士号を取得した。
画像：2007年11月21日早朝、ドバイ・マリーナ付近を濃霧が流れる。REUTERS/Steve Crisp
