2008年の世界金融危機までは、米国の主流派マクロ経済学は、生産と雇用の経済変動をますます良性のものと見なしていた。危機によって、その見方は誤りであり、根本的な再検討が必要であることが明らかになった。
この良性の見方は、経済学内部の要因と、長年にわたりますます良性に見えた外部の経済環境の両方を反映していた。
まず内部要因から見てみよう。われわれが用いる分析手法は、私たちの思考を深く、必ずしも意識されない形で規定する。これは危機以前の数十年間のマクロ経済学において、まさに当てはまった。これらの手法は、経済変動は起こるものの規則的であり、本質的に自己修正的であるという世界観に最も適していた。問題は、世界が実際にそのように動いていると、われわれが信じるようになったことである。
その見方がどのように生まれたかを理解するには、1970年代のいわゆる合理的期待革命まで遡る必要がある。人々や企業の行動は、現在の経済状況だけでなく、将来何が起こると予想するかにも依存するという中核的な考え方は、新しいものではなかった。新しかったのは、人々や企業が将来を評価するに当たって可能な限り最善を尽くすという仮定の下でモデルを解く手法の開発であった。（これが技術的に困難であった理由の一端を示すと、人々や企業の現在の意思決定は彼らの予想される将来全体に依存するが、その予想される将来全体自体も、部分的には現在の意思決定に依存しているのである。）
しかし、これらの手法が意味をなすのは、次のような見方の下においてのみであった。すなわち、経済変動が過去を観察することで、人々や企業（および経済学に統計を適用する計量経済学者）がその性質を理解し、将来への予想を形成できるほど規則的であること、そして、小さなショックは小さな影響しか持たず、あるショックが別のショックの2倍の大きさであれば、経済活動への影響も2倍になるほど単純であることである。線形性と呼ばれるこの仮定の理由は技術的なものであった。非線形性を持つモデル、すなわち住宅価格の下落のような小さなショックが時に大きな影響をもたらしうるモデル、あるいはショックの効果が経済環境の他の部分に依存するモデルは、合理的期待の下では解くことが困難、ないしは不可能ですらあった。
マクロ経済学の考え方は、これらの前提によってほぼ形作られた。われわれ分野の研究者は、経済をおおむね線形で、絶えずさまざまなショックにさらされ、絶えず変動しつつも、時間の経過とともに自然に定常状態へ戻るものと捉えていた。変動について語る代わりに、われわれは「景気循環（business cycle）」という用語をますます用いるようになった。後に非線形性を扱う手法を開発した後でも、この変動に対する概ね良性の見方が支配的であり続けた。
しかし、こうした状況は、外部要因が役割を果たさなければ生じなかったであろうし（少なくとも、これほど長く続くことはなかったであろう）。世界の状況、少なくとも経済の世界の状況は、マクロ経済学者たちが自らの世界観を疑問視する動機をほとんど与えなかった。
1980年代初頭以降、先進国の多くは「大安定期（Great Moderation）」と呼ばれる現象を経験した。それは、消費や投資といった産出とその主要構成要素の変動性が着実に低下することである。この安定化の原因については、今も昔も意見の相違がある。中央銀行は、その功績を自らのものとしたいと考えており、確かに、その低下の一部は、より良い金融政策によるものであった可能性が高い。その結果、インフレ率は低下し、変動も小さくなった。他方で、幸運、すなわち経済を襲う異例に小さなショックこそが、その低下の大部分を説明するとする論者もいる。大安定期を引き起こした要因が何であれ、四半世紀にわたり、この良性で線形の変動観は妥当に見えたのである。（これは主流の見方であった。この前提を受け入れなかった研究者もいた。ケンブリッジ大学で教鞭をとった著名な経済学者、故フランク・ハーンは、私のモデルを含む線形モデルに対する嫌悪を、私に繰り返し伝えてきた。彼はそれらを「ミッキーマウス」モデルと呼んでいた。）
暗い領域
小さなショックが時に大きな影響をもたらし、その結果として事態が本当に深刻な方向に転じうるという点は、経済学者によって完全に無視されていたわけではない。しかし、そのような結末は過去のものであり、再び起こることはないと考えられていた。少なくとも、健全な経済政策のおかげで、先進国では起こらないとされていた。
取り付け騒ぎ（bank run）、すなわち小さなショック、あるいはまったくショックがなくとも、預金者がパニックに陥って銀行から預金を引き出し、経済全体に大きな悪影響をもたらす事態は、マクロ経済学の講義では定番の話題であった。しかし、それらの講義では、銀行預金保険の導入によってこの問題はほぼ解消された、という例示として提示されることが多かった。仮にそれでも問題が再発したとしても、中央銀行は健全な担保に対して、銀行に速やかに流動性（すなわち現金の貸付）を供給でき、支払能力のある銀行は預金者への支払いを果たすことができ、パニックを鎮め、破滅的な結果を回避できる、というのが議論の筋道であった。
突然の資本流出停止（資本が国に流入しなくなり、すべての投資家が一斉に逃げ出そうとする局面）も、同様に無視できなかった。こうした事態は、新興市場経済では依然として規則的に生じていた。1980年代のラテンアメリカ、1990年代半ばのメキシコ、1990年代後半のアジアである。しかし、これらは先進国ではなく新興市場の問題と考えられていた（だからこそ、私は上の最初の段落で「米国」と書いたのである）。米国の主流派マクロ経済学の、ときに視野の狭い性格の例として、多くの博士課程では、為替レートが何であるかを知らずとも、ましてや新興市場経済が何であるかを知らずとも、学生がマクロ経済学を専攻できる。
一般に、流動性の問題、すなわち長期の満期を持つ資産と短期の満期を持つ負債の間の潜在的な不一致は、マクロ経済学の中心的課題とはみなされていなかった。このような資産・負債の流動性の不一致が、銀行だけでなく、他の金融関係者や企業にまで広く及びうるということは、十分に理解されていなかった。流動性の役割に関する重要な研究は企業金融の分野で行われていたが、そのマクロ経済分析への組み込みは主流の地位に達しなかった。
中央銀行が名目金利をゼロ未満に引き下げることを望み、それができなくなる確率（名目金利はゼロ未満にはなりえない。なぜなら、そうなれば人々は債券ではなく現金を保有するからであり、専門用語では「ゼロ金利制約（zero lower bound）」として知られる制約である）は、非常に小さいとみなされていた。危機以前、名目金利は約4%であり、そのうち2%はインフレ率分、残る2%は実質の、すなわちインフレ調整後の収益率であった。大半の中央銀行家は、不利なショックに対応して金利を調整する余地が十分にあると考えていた。さらに、より多くが必要であれば、中央銀行は名目金利をゼロに据え置いたまま、インフレ期待を引き上げ、それによって金利の実質部分を引き下げることができる、というのが議論の筋道であった。
他の非線形性も認識されていた。例えば、経済学者は、銀行規制上の制約、すなわち金融機関が保有しなければならない最低限の資本額（本質的には銀行の純資産、すなわち損失を吸収する能力）が、銀行に資本の増加よりも減少に対してより鋭く反応することを強いうると認識していた。企業や家計が直面する信用制約が、信用枠を使い切りつつあるときに予備的な行動を強めていく仕組みは、例えば個人の消費行動を研究するために解明され、活用された。しかし、ここでも、これらの非線形性は変動の中心的要因とはみなされていなかった。
要するに、小さなショックが大きな悪影響をもたらしうる、あるいは長く持続的な景気後退を引き起こしうるという考え方は、主要な問題とは認識されていなかった。われわれは、経済が深刻に機能不全に陥りうる「暗い領域」があることは皆知っていた。しかし、われわれはそれらの領域から遠く離れていると考え、大半の場合にはそれを無視できると考えていた。日本は、その図式の中で居心地の悪い位置にあった。デフレを伴う長期の停滞に陥った先進国である。しかし、その状況は、解決の難しい問題というよりも、誤った政策の結果として解釈されることが多かった。
危機に不意を突かれて
危機の主要な教訓は、われわれが考えていたよりもはるかに暗い領域に近かったこと、そしてその領域は、考えていたよりもさらに暗かったということである。
大安定期はマクロ経済学者だけを欺いたわけではない。金融機関や規制当局もまたリスクを過小評価していた。その結果、金融構造は潜在的なショックにますますさらされるようになった。言い換えれば、経済学者、政策立案者、金融機関がそれに気づかないまま、世界経済は暗い領域へとますます近づいて運営されていた。
米国の住宅ブームが崩壊に転じると、複雑で不透明な金融債権の構造により、どの機関がどの債権を保有しているのか、またどの機関が支払い能力を有しているのかについての懸念が生じた。これが今度は、銀行というよりも、投資銀行などの多くの非銀行金融機関に対する大規模な流動性の取付けを引き起こした。これらの機関の多くは、長年にわたり銀行のように機能しながらも、銀行が受けるような規制や保護を受けていなかった。標準的な銀行預金保険では、必要をまったくカバーできなかったのである。
関係する機関に流動性を供給し、債権者の要求に応じられるようにするには、大規模に、しばしば新しい方法で金融政策を用いることが必要であった。幸いにも、大規模で、しばしば革新的な金融政策が実施された。しかし、それは信用の大規模な枯渇と、需要および経済活動の急激な減少を回避するには十分ではなかった。
財政政策は、公的支出の大幅な増加という形で、減少する民間需要を相殺するために用いられた。しかし、政府債務残高は急速に増加し、政策立案者と投資家は懸念を抱くようになった。先進国では危機前にほぼゼロであった、認識された国家リスク（政府が債務を債務不履行にする可能性）は、多くの国で上昇した。これにより、需要を維持するために財政政策を用いることがより困難になり、同時に、国家債務を保有する銀行などの債権者のバランスシートにリスクが生じた。
公的債務と民間債務の間で、いわゆる「悪魔のループ（diabolical loops）」が発生した。すなわち、弱体化した政府は、そのポートフォリオに国債を保有する銀行を弱体化させ、弱体化した銀行はより多くの資本を必要とし、その資本はしばしば公的資金から拠出されなければならず、それが政府をさらに弱体化させた。
中央銀行が政策金利（例えば米国の翌日物フェデラル・ファンド金利）を引き下げることで経済活動を維持しようとしたため、ゼロ金利制約はすぐに到達され、われわれは現在までの5年以上にわたり、そこにとどまってきた。政策立案者は、実質金利をさらに引き下げるためにインフレ期待を引き上げることには成功しなかった。デフレのリスクは依然としてユーロ圏全体に明確に存在しており、ユーロ圏の一部の国では現実のものとなっている。デフレは公的債務と民間債務の実質価値を押し上げ、そのことが返済負担を重くし、債務者に支出の削減を強いる。さらにそのことが経済活動を縮小させる。これはもう一つの悪魔のループである。
このような環境において、経済政策、特に金融政策は、一種の黒魔術の要素を帯びるようになっている。例えば、欧州中央銀行（ECB）が、同行に預けられた預金に対してごくわずかな手数料を銀行に課すという最近の方針転換（言い換えれば、きわめて小幅なマイナス金利）などは、紙の上では機械的な効果はごくわずかであろう。しかし、そうした政策が、ECB総裁のマリオ・ドラギが2012年の有名な演説で述べた「何でもやる（whatever it takes）」という中央銀行の決意を示すものとみなされれば、貸出の拡大に対してはるかに大きな効果を生みうる。しかし、この心理的効果の大きさは、予測や制御が極めて困難である。
ここから何が言えるか？
危機が示す明白な政策的含意は、当局がマクロ経済、金融規制、またはマクロプルーデンスのいずれにおいても、暗い領域からさらに遠ざかっていることを、政策の主要目標の一つとすべきだということである。
われわれは依然としてそれらの領域に近すぎる。危機そのものが、公的債務と民間債務の双方の大規模な累積を招いた。当面は、悪魔のループは後退しているが、わずかな不利なショックでも再び現れかねない。今後長きにわたり、マクロ経済政策の優先課題の一つは、債務をより危険性の低い水準へと、ゆっくりではあるが着実に戻し、暗い領域から遠ざかることである。
さらなる取り組みが必要
金融システムがより不透明でなく、自己資本比率がより高かったならば、2007〜2008年に米国で住宅バブルの崩壊が起きていたかもしれない。しかし、その影響は限定的であっただろう。最悪でも米国の軽度の景気後退にとどまり、世界的な経済危機にはならなかったであろう。
金融システムは、より透明で、より堅牢なものにできるのか。答えは条件付きの「はい」である。当局は、銀行の自己資本比率の引上げを求めてきた。これは金融システムのメルトダウンに対する不可欠な防衛線である。しかし、銀行は複雑な金融機関と市場のネットワークの一部にすぎず、リスクは決して消えてはいない。金融規制の現実として、新しい規則は規制裁定の新たな道を開く。金融機関が規制の抜け穴を見つけるからである。これが今度は、当局に新たな規制を導入させることになり、終わりのない猫とネズミのゲーム（非常に賢いネズミと、それほど機敏ではない猫の間の）が続く。暗い領域から遠ざかり続けるには、一度きりの規制ではなく、継続的な努力が必要である。
マクロ経済政策もまた、不可欠な役割を果たす。危機以前に名目金利がより高かったならば、金融政策の余地はより大きかったであろう。仮に危機以前のインフレ率と名目金利が、例えば2パーセントポイント高かったならば、中央銀行はゼロ金利制約に達する前に、実質金利をさらに2パーセントポイント引き下げることができたであろう。この追加の2パーセントポイントは無視できない。その効果は、ゼロ制約に達した際に中央銀行が実施した非伝統的金融政策の効果とおおむね同等であったであろう。すなわち、標準的な手法である短期の政策金利を操作するのではなく、長期金利を引き下げるために民間部門の資産や長期国債を購入することである。（ハーバード大学教授で、IMF調査局の元局長であるケネス・S・ロゴフは、インフレ率の引上げ以外の解決策を提案している。例えば、現金を電子マネーに置き換え、マイナスの名目金利を課せるようにするというものである。そうすればゼロ制約はなくなる。）
政策から研究に目を転じると、そのメッセージは「百花斉放」であるべきだ。非線形性とそれがもたらす危険性について今やより理解が深まった以上、理論的にも実証的にも、さまざまな種類のモデルでさらに探究すべきである。これはすでに起きており、危機の開始以来のワーキングペーパーの流れから判断すると、大規模に起きている。とりわけ、ファイナンスとマクロ経済学はますます統合されつつあり、これは非常に良いニュースである。
しかし、この答えは、より難しい問いを回避している。すなわち、われわれのベンチマークモデルをどのように修正すべきかという問いである。われわれは、例えばIMFにおいて、代替シナリオを検討し、政策決定の効果を定量化するために、いわゆる動学的確率的一般均衡（DSGE）モデルを用いている。その答えのうち容易で論争のない部分は、DSGEモデルを拡張し、金融システムの役割をよりよく認識させるべきだということであり、これは現に起きている。しかし、これらのモデルは、経済が暗い領域でどのように振る舞うかを記述できるべきなのだろうか。
実際的な答えを提示させていただきたい。マクロ経済政策と金融規制が、暗い領域から健全な距離を保つように設定されているならば、正常時を描写するわれわれのモデルは、依然として大部分適切であるかもしれない。システミック・リスクの測定を目的とする別の種類の経済モデルは、われわれが暗い領域に近づきすぎていること、そしてリスクを低減し、距離を広げるための措置を講じなければならないことを示す警告シグナルを与えるために用いることができる。正常時とシステミック・リスクを統合するモデルを構築することは、現段階では専門分野の概念的かつ技術的な射程を超えているかもしれない。
危機は非常に痛ましいものであった。しかし、その数少ない救いの一つは、マクロ経済学とマクロ経済政策を揺さぶったことである。主要な政策上の教訓は単純である。暗い領域から遠ざかれ、ということである。
協力： VoxEU
執筆者：オリヴィエ・ブランシャールは、IMFのチーフエコノミスト（経済顧問兼調査局長）であり、MITの経済学教授である。以前はハーバード大学で教鞭をとっていた。
写真：2014年8月13日、東京の証券会社の外で、株価を表示する電光掲示板に映る歩行者。REUTERS/Yuya Shino
