国民所得に占める労働の取り分と影響力は長期的に低下しており、需要とインフレの双方を押し下げています。その結果、金融政策はますます拡張的になってきました。短期的な景気循環の観点では理解でき、実際に適切な対応ではありますが、こうした政策は長期的な傾向を悪化させ、格差と金融の歪みを拡大させています。おそらく最も根本的な問題は、負債による資金調達（レバレッジ）への過度の依存です。住宅市場におけるエクイティ・ファイナンスの割合を高めるため、政府の関与を含む可能性のある措置を提案します。こうした改革は経済の他の分野にも広げられるでしょう。それでも、約35年続いてきたこうした傾向は変えられないものではなく、今後35年の間に反転する可能性があります。最近の国際決済銀行（BIS）の年次報告書（BIS 2014）は7ページで、マクロ経済政策を定めるための「新たな羅針盤」を見つけるには、「現在の世界経済の課題を理解するために長期的な視点が必要だ」と述べています。本稿では、先進国における一つの傾向、すなわち1970年代末以降、ほとんどの先進国でGDPに占める調整後賃金シェアが趨勢的に低下していることに主に焦点を当て、このような視点を示します。図1は主要4経済圏、図2はより多くの国についてこの傾向を示しています。
図1。 先進国市場全体で調整後賃金シェアが低下
出典：欧州委員会AMECOデータベース、Morgan Stanley Research
図2。 先進国市場の調整後賃金シェア（GDP比）。
1970 1980 1990 2000 2010 2015F ドイツ 61.1 63.7 58.8 60.6 57.1 57.9 フランス 63 66.5 59.3 57.2 58.7 58.2 イタリア 65.4 66.6 61.9 53.2 55.4 55.1 スペイン 64.2 66.8 61.7 58.9 56.8 52.3 カナダ 61 59.3 59.7 56.4 57.4 56.7 オーストラリア 59.8 63.6 59.1 57.1 53.7 56.3 デンマーク 60.2 62.3 59.3 56.4 59.5 57.7 アイルランド 67.3 70 59.4 48.3 53.2 50.1 ギリシャ 64.8 60.3 62.4 55.6 55 47.1 ノルウェー 58.3 55.2 54 46.6 48.1 49.6 オランダ 65.2 68.1 61.7 59.6 59.4 60.2 出典：欧州委員会AMECOデータベース、Morgan Stanley Research
低下の速度は国によって異なるものの、広く共通した傾向に見えます。これは、1980年代初頭以降、従業員1人当たりの実質報酬の伸び率が当初低下して横ばいになり、その後も景気循環の浮き沈みを通じて続いてきたことを反映しています。この傾向もほとんどの先進国に共通しており、短期的な政治・マクロ経済政策だけでは容易に説明できません。図3は複数の国、図4はより多くの国について示しています。
ここでは、なぜこの現象が起きているのかを説明しようとは考えていません。あまりに複雑で、私たちには扱いきれないからです。それでも、私たちが有力と考える説明はグローバル化、とりわけアジア、特に中国の労働力が世界の貿易経済に参入したことです。これにより企業経営者は、あらゆる財や大半のサービスの生産拠点を世界のどこへでも移転すると、信頼性のある脅しをかけられるようになりました。これは、ほぼあらゆる地域での民間部門の労働組合組織率の低下と並行して進み、因果関係は双方向に作用しています。また、国内の格差が拡大する一方で、国家間の格差は同時に縮小しました。
ITやロボット工学などの技術進歩が、資本や土地（石油などの天然資源を含む）に対する労働の産出シェアをさらに弱めた可能性は十分にありますが、その影響の測定には多くの困難が伴います。私たちがあまり信じていないのは、ピケティ（2014）が提唱したように、資本収益率が国全体の成長率を必ず上回る（r > g）という不変の法則があるという考えです。実際、今後発表する論文では、過去約35年間に観察された上述の傾向は、今後35年間に反転する可能性が非常に高いと論じる予定です。
賃金シェアの低下がもたらすマクロ経済上の影響
いずれにせよ、ここで焦点を当てたいのは、GDPに占める賃金シェアの趨勢的な低下と、資本や土地の収益に比べて実質賃金の伸びが相対的に低いことがもたらすマクロ経済上の影響です。労働者は、資本や土地の所有者より貧しく、流動性の制約を受けやすく、次世代に富を遺産として残そうとする意欲や能力も低い傾向があります。そのため、一般に限界消費性向はより高くなります。したがって、労働収益の趨勢的な弱さは、消費、産出、インフレを同時に抑える傾向があります（例としてKumhofほか、2013年の論文を参照）。
図3。 先進国市場全体で実質報酬の伸びが弱い。
出典：欧州委員会AMECOデータベース、Morgan Stanley Research
図4。 従業員1人当たりの実質報酬（年平均伸び率）
1970–1980 1980–1990 1990–2000 2000–2010 2010–2015 ドイツ 3.4% 0.5% 1.8% 0.6% 0.2% フランス 4.2% 0.8% 1.2% 0.9% 0.5% イタリア 3.6% 1.2% 0.2% 0.7% -0.1% スペイン 5.7% 1.3% 0.5% 0.6% 0.2% カナダ 0.8% 1.1% 1.2% 0.6% 0.7% オーストラリア 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% デンマーク 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% アイルランド 5.0% 2.3% 1.6% 2.6% -0.8% ギリシャ 3.6% 0.0% 0.6% 0.9% -2.8% ノルウェー 2.6% 1.9% 1.0% 0.7% 1.1% オランダ 3.2% 0.5% 1.2% 1.3% 0.7% 出典：欧州委員会AMECOデータベース、Morgan Stanley Research
消費と産出のこの弱さは、財政拡大と再分配につながる可能性が高く、福祉や給付が拡充され、その財源は富裕層への増税で賄われるでしょう。公的債務比率の上昇や高齢化に伴う将来の財政負担を踏まえて、さらなる財政拡大の余地があるのか、また、より積極的な再分配や財政移転が可能なのかは、ここで扱うには大きすぎ、複雑すぎるもう一つの重要な論点です。
ここで指摘しておきたいのは、労働の相対的な弱さによって実質産出とインフレがともに目標を下回る状況は、表面的には拡張的な金融政策で是正するのにうってつけに見えることです。労働のシェアが1980年代から低下してきたのと同様、実質金利の水準も低下してきました。賃金シェアと実質金利の同時低下は、私たちの考えでは偶然ではありません。
短期的な景気循環の観点では、産出の伸び悩みと、予想外に低いインフレが同時に起きた場合、より拡張的な金融政策で対応し、是正すべきです。しかし、こうした状況の長期的な要因の一つ（あるいは主因）が、生産要素としての労働の相対的な弱さだという仮説を受け入れるなら、この短期的な対応は長期的には役に立たず、むしろ逆効果です。主な効果は資産価格と土地・資本の相対価値を押し上げ、貧しい労働者ではなく、富裕層である所有者に利益をもたらすことです。その受益者による消費増加を通じたトリクルダウン効果は小さくなります。民間設備投資の拡大は、生産性を高め、K/L比率を変化させるなどして労働者に恩恵をもたらす可能性が高いものの、残念ながら、実証的な証拠は設備投資が金利に著しく反応しにくいことを示しています。一方、公共投資はさまざまな要因に制約されており、ケインズ派にとっては大いに不満な状況です。残るのは、伝統的か非伝統的かを問わず、金融政策が住宅市場と為替レートに及ぼす影響です。為替レートの変動は世界全体ではゼロサムゲームです。こちらの通貨安は、そちらの通貨高を意味します。
図5。 先進国市場全体で実質金利がマイナスに。
出典：Haver Analytics、Morgan Stanley Research
残るのは住宅です。住宅用・商業用不動産の資金調達は、ここ数十年で銀行システムの中心的な位置を占めるようになりました。住宅ローンを通じた直接的なものから、建設会社への融資や不動産を担保とする融資などを通じた間接的なものまであります。こうした資金調達のほぼすべては負債によるものです。世界金融危機後に住宅金融の仕組みを改革できなかったことは、痛恨の機会損失でした。
（長期）実質金利の低下は、労働所得に比べて住宅・不動産価格が上昇した大きな要因です。もちろん、すでに住宅を所有している人々、つまり年配者や富裕層に恩恵をもたらしました。そのため、住宅取得のしやすさは趨勢的に低下してきましたが、米国では他の地域ほどではありません。
こうした背景のもと、米国の超党派の政治家が、貧困層や恵まれない階層への住宅ローン融資を増やそうとした動機は、まったく理解できるものでした。しかし、その帰結はサブプライム危機でした。金融政策が実体経済に波及する国内の主要経路が住宅市場にある限り、当局はジレンマに陥っているように見えます。若者、労働者、貧困層に不安定で過剰な債務を負わせるか、あるいは他のすべての資産価格をさらに押し上げながら、実体経済への効果はますます小さくし、将来の（無秩序な？）反転リスクを高めるかのどちらかです。
現在の決まり文句は、英国やスウェーデンの例のように、マクロプルーデンス政策で住宅市場の過熱の兆しや過剰債務を抑えながら、産出とインフレを目標に戻すために拡張的な金融政策を続けることです。これにはいくつか疑問があります。第一に、マクロプルーデンス措置は効果を上げるほど積極的に実施されるでしょうか。仮に実施されて住宅市場を通じた波及経路が遮断された場合、為替レートを含む他の資産価格への影響は、労働所得に比べてさらに極端になり、歪みを強め、格差を一段と拡大させるのではないでしょうか。
したがって、金融政策には長期的・構造的な問題があります。BIS年次報告書（BIS 2014）は18ページで次のように指摘しています。
「政策は好況を抑えようとせず、不況時には積極的かつ持続的に緩和する。これによって金利は低下しやすく、債務水準は上昇しやすくなり、その結果、経済を損なわずに金利を引き上げることが難しくなる。これは債務の罠である。システム全体に及ぶ金融危機は頻度も深刻度も低下せず、民間・公的債務は増え続け、経済はより強固で持続可能な道筋に乗れず、金融・財政政策は手段を使い果たす。時間がたつにつれ、政策の効果は失われ、最終的には防ごうとしていた状況そのものを促進することになりかねない。この文脈で経済学者は『時間的不整合性』という言葉を使う。個々に見れば説得力がある政策措置も、連続して実施されると政策担当者を誤った方向へ導く。」
これが財政政策にも当てはまるかどうかは議論の分かれる問題なので、ここでは扱いません。今、公的債務比率を意図的にさらに上昇させる政策は、ほとんどの国で受け入れられそうにないとだけ述べておきます。拡張的な金融・財政政策はいずれもおおむね「弾を撃ち尽くした」と論じたうえで、BISは「バランスシートの修復と構造改革」を提唱しています。残念ながら、その前向きな提案は、既存政策への批判ほど説得力がないと私たちは考えます。
構造改革とデレバレッジは、ほぼ定義上、長期的には有益ですが、現在のような低成長期よりも、高成長期のほうがはるかに実現しやすいものです。また、構造改革には通常、保護された部門の独占的レントを取り除くことが含まれるため、その後に産出と生産性が拡大する前の段階では、デフレ要因となります。停滞が長引くほど、補助金の削減などの供給側改革を政治的に導入することは難しくなるでしょう。具体策がなければ――BIS年次報告書には実質的にほとんどありませんが――構造改革とデレバレッジを求めることは、天の助けに頼るようなものです。
解決策の可能性
よりよい提案は、MianとSufi（2009年）の著書『House of Debt』、特に第12章に見いだせます。世界金融危機は主に貧困層、とりわけ差し押さえの対象となった人々に打撃を与えました。一方、対抗策としての拡張的な金融政策は主に富裕層に恩恵をもたらし、本稿の前半で述べた長期的傾向を悪化させました。
彼らの解決策は、金融仲介機関が次のものを提供することです。
「責任共有型住宅ローン（SRM）には、重要な違いが2つある。（1）貸し手が借り手に下落リスクへの保護を提供する。（2）借り手は、価格上昇時のキャピタルゲインの5％を貸し手に譲る……」（192ページ）。
住宅価格の変動が独立同分布であれば、これは完璧な解決策でしょう。残念ながら、実際にはそうではありません。住宅価格には強い自己相関があり、長期間の上昇が、ときには急騰の熱狂で頂点に達し、その後、より短い期間の急落が挟まります。図6。2000年以降の住宅価格急騰が招いた住宅取得の困難
出典：欧州委員会AMECOデータベース、Haver Analytics、Morgan Stanley Research
これがどのように機能するかを、以下の囲み記事で説明します。主にMianとSufi（2014年、171～173ページ）から引用しています。
SRMの仕組み
SRMと一般的な住宅ローンの大きな違いは、住宅価格が下落した場合に、SRMが所有者を保護する点です。所有者の返済スケジュールは、何らかの地域住宅価格指数に連動します。「たとえば、住宅を購入した時点で地域の住宅価格指数が100で、所有開始から最初の1年の終わりまでに30％下落した場合、［所有者の］2年目の住宅ローン返済額は30％減少する（……）。償還スケジュールは変わらない。そのため、支払額は減っても、住宅ローン残高は当初の算式に従って減少する。つまり、購入時の水準を下回って地域の住宅価格が下落すると、［所有者］は元本の自動減額を受けることになる。具体例では、［所有者］の地域の住宅価格指数が、住宅ローンの残り29年間にわたって70のままであれば、30年間の返済終了時までに元本の30％が免除される」（172～173ページ）。しかし、平均的には住宅価格の上昇が見込まれます。いずれ住宅価格は当初の購入価格を再び上回る可能性が高いでしょう。住宅価格指数が徐々に当初の水準まで戻れば、所有者は再び全額を返済することになります。
下落リスクへの保護は貸し手の負担となるため、貸し手は手数料を請求するでしょう。それをなくすため、MianとSufiは次のように提案しています。「貸し手にも上昇時の利益の一部を少し与える。具体的には、SRMでは［所有者］が住宅を売却または借り換える際、貸し手もキャピタルゲインの5％を受け取るべきである。住宅所有者にとって、キャピタルゲインの5％というルールは小さな負担である。とりわけ、持ち家のキャピタルゲインは通常非課税であることを考えればなおさらだ」（173～174ページ）。
上昇局面では、特に終盤の熱狂時には、自己保険の利点があるにもかかわらず、住宅購入者は将来のキャピタルゲインを貸し手と分け合いたがらないかもしれません。英国で共有持分型住宅ローンを導入しようとした試みは、住宅価格の上昇が長期間続く中で、消費者の抵抗に遭ったようです。契約条件を理解していなかった、または不適切な販売があったと訴える人もいました。
さらに深刻な疑問として、市場が崩れ始めた後も、貸し手は価格下落への保護を提供するでしょうか。たとえば2008年のラスベガスで、貸し手はいくらの金利でそうした保護を提供したでしょうか。住宅価格の自己相関のパターンを踏まえると、上昇局面でSRMを求める住宅ローン利用者は少なすぎる一方、下落局面では誰もそれを提供しないか、実現可能な金利では提供しないのではないかと懸念しています。
それでも、住宅市場におけるエクイティ要素を増やして、より大きな（自己）保険を実現するという考えは良いと思います。これは、現在2020年まで延長されているHelp to Buyのエクイティ・ローンの重要な特徴でした。この仕組みを発展させることは可能でしょう。たとえば政府は、住宅購入に少なくとも、仮に30％のエクイティ持分を義務づけ、そのうち最低5％は購入者が保有するよう定めることができます。ただし、いずれの数字も現時点ではある程度恣意的であり、実際に適用するにはさらに慎重な分析が必要です。購入者自身で30％の水準に達することができない場合、市場でSRMを購入するか、政府からエクイティ資金の提供を受けることができます。もちろん、景気後退時には住宅金融のほぼすべてを当局が負担することになりますが、次の利点があります。
これは強い反景気循環的な措置となる。
銀行救済よりも政治的に支持されやすい。
住宅市場について私たちが知るすべてを踏まえると、納税者にとって長期的に利益をもたらすはずです。
メディアは一般に、英国政府のHelp to Buyエクイティ・ローン制度を批判する一方、積極的な金融緩和を支持してきました。私たちは議論を逆転させます。Help to Buyは、積極的な金融緩和によって一部悪化した長期的な構造問題の解決策の一部です。
しかし、より根本的な問題はそうした政策ではなく、それらが実施される資金調達の枠組みが、エクイティによる資金調達より負債による資金調達を有利にしていることです。最も顕著なのは、負債による資金調達に相対的な税制優遇があることです。「聖杯」は、こうした優遇を平等にするか、エクイティ・ファイナンスに有利になるよう変えることでしょう。さらに、既存債務が巨額に積み上がった世界では、エクイティ比率を大幅に高める移行は、既存株主、とりわけそうした動きを阻止できる立場にある経営幹部にとって、非常に痛みを伴う可能性があります。
より多くをエクイティで資金調達する世界への移行には、政府の資金調達方法の変更も含まれるでしょう。たとえば、名目所得連動債への移行は、デフレ時の緊縮を弱め、好況時に財務大臣が黒字を取り崩す誘惑を抑えることで、政府の資金調達を景気循環に対してより中立的にするはずです。もちろん、データの改訂や改ざんという問題はありますが、対処できるでしょう。
結論
国民所得に占める労働の取り分と影響力は長期的に低下し、需要とインフレの双方を押し下げてきました。その結果、金融政策はますます拡張的になりました。短期的な景気循環の観点では理解でき、実際に適切な対応ではありますが、こうした政策は長期的な傾向を悪化させ、格差と金融の歪みを拡大させました。おそらく最も根本的な問題は、負債による資金調達（レバレッジ）への過度の依存です。住宅市場におけるエクイティ・ファイナンスの割合を高めるため、政府の介入を伴う措置を提案します。こうした改革は経済の他の分野にも広げられるでしょう。
それでも、約35年続いてきたこうした傾向は変えられないものではありません。近く発表する論考では、今後35年の間、つまり2050年までに、こうした傾向が反転する可能性が高いと論じる予定です。
免責事項：Charles GoodhartはMorgan Stanleyのシニア経済コンサルタントです。Philipp ErfurthはMorgan Stanleyの欧州エコノミストです。本稿は、いかなる有価証券・金融商品を売買する申し出でも、取引戦略に参加する申し出でもありません。Morgan Stanleyに関する重要な最新の開示情報については、本稿の対象となる発行体に関する開示を、Morgan Stanleyの開示ウェブサイトでご確認ください。 https://www.morganstanley.com/researchdisclosures.
参考文献
国際決済銀行（2014年）『第84回年次報告書』、6月29日。
Kumhof, M、R Ranciere、P Winant（2013年）「不平等、レバレッジ、危機：内生的デフォルトの事例」、IMFワーキングペーパー13/249。
Mian, K、A Sufi（2014年）『House of Debt』、シカゴ大学出版局。
Piketty, T（2014年）『21世紀の資本』、ハーバード大学出版局。
共同で掲載： voxEU
著者：Charles Goodhartは2002年までロンドン・スクール・オブ・エコノミクスのNorman Sosnow銀行・金融学教授を務め、現在は同校のFinancial Markets Groupの名誉教授です。Philipp ErfurthはMorgan Stanleyの欧州エコノミストです。
画像：2014年8月15日、ロンドン北西部ウィルズデン地区の二戸一住宅の眺め。REUTERS
