現代経済において信用市場はますます中心的な役割を果たしている。例えばOECD内では、国内信用はGDP比100%（1970年）から、2012年には（国際決済銀行の測定による）約160%へと上昇した。確かに、この成長は国ごと、時期ごとの大きなばらつきを覆い隠しているが、これらさまざまな国の経験に共通する特徴が際立っている。信用はしばしば、急速な成長の時期である好況と、停滞や大幅な減少の時期である不況を交互に繰り返してきた。さらに、近年これら信用の好況と不況がより一般的になってきたことを示す証拠もある（Mendoza and Terrones 2012、Dell’Ariccia et al, 2012）。
これら信用の好況と不況には、主要な経済変数の変化が伴う傾向がある。特に、信用の好況は高い資産価格、ならびに実質GDP、消費、投資の高い成長率と関連することがよく知られている（Mendoza and Terrones 2012、Dell’Ariccia et al, 2012）。それにもかかわらず、信用の好況は政策立案者や研究者によって依然として懸念をもって見られている。その理由は、好況は最終的に終わり、その余波はしばしば金融危機と低い経済成長によって特徴づけられるからである（Schularick and Taylor, 2012）。このため、好況時に信用を抑制する政策を求める声が上がっており、より小さな好況がより小さな危機につながることが期待されている。
これら政策要求の妥当性を評価するには、信用循環を駆動する力について見解を持つ必要がある。もちろん、信用はさまざまな理由で変動しうるし、異なる種類の変動には異なる政策対応が必要となるかもしれない。非常に一般的なレベルでは、信用の変動は需要または供給の変化を反映しうる。そしてこれらは、選好、技術、期待など様々な要因の変化を反映しうる。ただ、最近のマクロ経済学では、借入制約の変動によって駆動される信用の変動に焦点が当てられてきた。これは、Bernanke and Gertler (1989) と Kiyotaki and Moore (1997) を基礎とし、金融危機の余波の中で広まった「金融加速器」モデルの中核をなしている。
これらのモデルの基本的な筋書きは単純である。借り手が信用を得るとき、彼女は今日の財を、将来財を引き渡すという約束と交換している。これらの約束は、返済される見込みがある場合にのみ貸し手によって評価される。これは、借り手が貸し手に信頼性をもって担保として差し出せる将来所得に依存しており、我々はこれを経済の担保ストックと呼ぶことができる。借り手が制約を受けている場合、発行されうる約束の量を決定するのはこの担保ストックである。借り手が制約を受けている場合、信用の好況と不況を理解するには、担保の変動に関する理論が必要となる。近年の研究（Martin and Ventura 2014）において、我々は金融的摩擦を伴うマクロ経済モデルを構築し、そのような理論を提示した。
ファンダメンタル担保対バブル担保
我々の研究の重要な革新は、ファンダメンタル担保とバブル担保を区別することである。ファンダメンタル担保とは、借り手が担保として差し出せる所得のうち将来の産出量に対応する部分であり、すなわち将来の生産に対する借り手の権利から成る。対してバブル担保とは、借り手が担保として差し出せる所得のうちバブルやピラミッド・スキームに対応する部分であり、すなわちそのような仕組みへの将来の拠出に対する借り手の権利から成る。マクロ経済の文献は、もっぱらファンダメンタル担保に焦点を当て、その信用、投資、成長への含意を研究してきた。しかし、この担保の見方は不完全である。ファンダメンタル担保が不十分な場合（例えば執行制度が弱いため）には常に、投資家の楽観がバブルを維持し、経済の担保ストックと総信用を拡大させる余地があることを我々は示す。
バブル担保のマクロ経済的効果とは何か。定義上、バブル担保は借り手がファンダメンタル担保を超える信用を得ることを可能にする。直感的には、現在の借り手が今日過剰な信用を得られるのは、将来も過剰な信用が存在すると予想されるから、すなわちそれが借り換えられると予想されるからである。これがバブルのクラウディング・イン効果であり、 他の条件が一定であれば 投資を増加させる。しかし、この将来の過剰な信用は、将来世代の資源の一部を投資から転用することになる。すなわち、この信用を借り換えるために資源が振り向けられる。これがバブルのクラウディング・アウト効果であり、 他の条件が一定であれば 投資を減少させる。バブルのマクロ経済的帰結は、これら二つの効果の相対的な強さに依存する。特に、バブル担保が少ない場合にはクラウディング・イン効果が優勢であり、バブル担保が多い場合にはクラウディング・アウト効果が優勢であることを我々は見いだす。これにより、この二つの効果を取捨選択し、長期的な産出量と消費を最大化するバブル担保量をもたらす最適バブルが生じる。
政策の役割
バブル担保の本質的な特徴は、そのストックが投資家のセンチメントや市場の期待によって駆動されることである。今日の借り手が得る信用は、明日の借り手が得る信用に関する市場の期待に依存し、それは今度は翌日の借り手が得る信用に関する明日の市場の期待に依存する、というように続く。このため、市場は時にバブル担保を過剰に供給し、時に過少に供給することがあり、それが安定化政策の自然な役割を生み出す。
信用に課税し補助金を与える権限を持つ最後の貸し手は、実際に最適なバブル配分を再現できることを我々は示す。そのためには、「風に逆らう（leaning against the wind）」政策を採用しなければならない。すなわち、バブル担保が過剰なときには信用に課税し、バブル担保が乏しいときには信用に補助金を与えることである。そのような政策が定常状態における産出量と消費の水準を引き上げることを我々は示す。ただし、マクロ経済の変動に対する効果は曖昧かもしれない。その理由は、経済の担保ストックを管理することにより、政策は「投資家センチメント」ショックに対する信用の反応性を低下させる一方で、標準的な生産性ショックに対する信用の反応を強めるかもしれないからである。
提案された政策の興味深い側面の一つは、借り手との間で実際の資源の移転を必要とすることである。この点で、バブルの抑制と一般に結びつけられる金融政策というより、財政政策に近い。しかしながら、この政策は、近年の金融危機の始まり以来、さまざまな政府が採用してきた資産買い入れ制度と同様のものとしても解釈できることを我々は示す。我々の経済においてバブルが崩壊または縮小すると、バブル担保のストックは減少し、それに裏付けられた約束の市場価値も下落する。提案された政策では、そのような状況において最後の貸し手が介入し、市場価値を上回る価格で、損失を伴ってこれらの約束を買い取ることが求められる。そうすることで経済の担保を 事後的に 、ひいては 事前の総借入を増加させる。さらに我々は、そもそもバブル担保を生み出すのと同じ条件（すなわち低金利）が、この政策を国債発行によって賄えることも保証すると主張する。
これらの結果は、信用の好況と不況に関する首尾一貫した豊かな見方を提供するものであり、ファンダメンタル担保とバブル担保の双方が重要な役割を果たしている。また、信用バブルへの対処において政策を導くための有用な設計図も提供する。しかし、この理論には限界がある。その一つは、最適バブルと既存バブルとの差が完全に観察可能であり、政策の役割は単にこの差を埋めることだけだという点である。現実はより複雑である。なぜなら、市場参加者と政策立案者は、変動がファンダメンタル担保によるものかバブル担保によるものかについて不確実性を抱えているかもしれないからである。この種の不確実性を導入することは、この研究課題における重要な次のステップであり、まだ多くの取り組むべき課題が残されている。
本稿は Voxとの共同で掲載されました。
著者：Alberto Martin、CREI研究員、Universitat Pompeu Fabra客員教授、Barcelona Graduate School of Economics研究教授。また、Jaume Ventura、CREI上級研究員、Universitat Pompeu Fabra、CEPR国際マクロ経済プログラム責任者。
画像：ニューヨーク証券取引所の主要取引フロアで、取引セッションの早い時間帯に作業中、株価に入札するために手を挙げるトレーダー。
