チリの元財務大臣で、コロンビア大学の客員教授を務めるアンドレス・ベラスコ氏。
サンティアゴ発――世界の主要中央銀行の大半（米連邦準備制度を除く）が金利設定に用いているルールであるインフレ目標政策は、いま断末魔の状態にあるのだろうか。多くのアナリストはそう考えているようだ。
カナダ銀行総裁のマーク・カーニー氏は、まだイングランド銀行の新たな舵取り役に就任してもいないが、同行の政策アンカーを変更する可能性があると既に表明している。日本では、自由民主党が、より積極的な金融緩和を公約に掲げたうえで12月の総選挙に勝利した。米国では、連邦準備制度が、失業率が6.5%に達するまで金利を低水準に維持すると発表している。
しかし、これらはいずれも見かけほど新しいものではない。先進国では、2008～2009年の金融危機以降、インフレ目標政策は既に退潮に向かっている。例えば欧州中央銀行が実施している大規模な資産購入は、インフレ目標政策のいかなる定義とも大きな関係がない。
しかし、インフレ目標政策は新興市場国の政策当局者の間でも支持を失いつつある。1990年代以降、ブラジル、チリ、メキシコ、コロンビア、ペルー、南アフリカ、韓国、インドネシア、タイ、トルコの中央銀行がこの枠組みのさまざまな形態を採用した。しかし世界金融危機以降、状況は変わった。 共同研究 （ロベルト・チャン氏およびルイス・フェリペ・セスペデス氏との）により、ラテンアメリカのインフレ目標を採用しているすべての中央銀行が、為替市場への介入や準備率の変更を含む、さまざまな非伝統的な政策手段を用いてきたことを示す。これは、教科書的なインフレ目標政策とはかけ離れている。
次に何が来るのか。先進国において、インフレ目標政策に代わる最有力候補は名目GDP目標政策である。これはカーニー氏がイギリスに用意しているものと思われる。提案されている新制度の下では、イングランド銀行がインフレ率を例えば2%程度に抑えたいと考え、GDP成長率のトレンドが3%になると予想する場合、名目GDP成長率の目標を5%と発表すべきである。
この新たな枠組みは、先進国の中央銀行が自国経済を適切に刺激し続けるうえで役立つかもしれない。しかし新興国の視点から見ると、金融政策レジームをこのように変更することはほとんど意味がない。アジアとラテンアメリカの中央銀行は、そもそもインフレ目標政策について3つの問題を抱えてきたが、名目GDP目標政策に移行しても、そのいずれも解決されない。
第1の問題は、資本流入と為替レートの増価に関するものである。先進国の中央銀行が金利を引き下げると、資本は南と東へ移動する。一部の資本流入は常に歓迎される。しかし、その流れが洪水のようになると、通貨は急激に強くなる。一次産品の輸出は通常なお拡大を続けるが、工業品や非伝統的輸出は打撃を受ける。
金利を引き上げても資本をさらに引き寄せるだけであり、一方で金利を引き下げると、既に海外からの資金流入によって刺激されている経済が過熱しかねない。このジレンマに直面し、多くの新興市場国は、海外からの借入を魅力の低いものにするため、まず為替介入に、次に銀行の準備率の引き上げに頼るようになった。
これは、産出の水準だけでなく、その構成（伝統的輸出対非伝統的輸出）に関する問題である。名目GDP目標政策に移行しても、違いは生まれないだろう。
第2の問題は、先進国と中所得国の中央銀行に共通するものである。すなわち、金融政策が金融安定の維持の必要性に確実に対応するようにするにはどうすればよいかという問題だ。インフレ目標政策は、財やサービスの価格を対象とするものであり、金融資産の価格を対象とするものではない。「根拠なき熱狂」が生じ、不動産市場や株式市場でバブルが発生したとしても、標準的な理論はそれで構わないとする。
近年のブーム・アンド・バスト（好況と急落）の循環がもたらした荒廃を経て、「それで構わない」という姿勢に安心感を抱く経済学者はもはやあまりいない。新興市場国の中央銀行も、準備率や担保掛目（LTV）比率の変更などを採用し、資産価格バブルを初期段階で抑え込もうとしており、その多くが同様である。
名目GDP目標政策の支持者は、こうした健全性措置を加えて、自らが望む枠組みを拡張した形にできると主張している。そうかもしれないが、それらはインフレ目標政策の枠組みにも同様に加えることができる。どちらの制度に移行しても、この点でほとんど助けにはならない。
最後の問題は、危機における最後の貸し手としての中央銀行の役割に関するものである。この役割は、新興市場において特に重要であり、かつ困難である。公的債務と民間債務の両方について、大きな割合が通常外貨建てになっているからだ。その結果、危機時の融資には、国際準備の利用と外貨流動性の供給が必要となる。これもまた、標準的な「インフレ目標とフロート制の通貨」の枠組みにはそぐわない。しかし、中央銀行が名目GDPを目標とし、通貨が変動相場制である制度にも、同様にそぐわないだろう。
これらの検討から、単純で画一的なルールから別のルールへと移行することに解決策はないことが示唆される。新興市場には、資本流入の変動、資産価格の不均衡（外貨の価格である為替レートを含む）、そしてそこから生じる金融の不安定性を明示的に考慮する金融政策レジームが必要である。
これらの要因が金利に与えるフィードバックは、平穏な時期と激動の時期とで同じであるべきではないだろう。包括的なレジームは、2つのルール（危機時のルールと「それ以外の時期」のルール）と、両者の間を行き来するための明確な指針を含むべきである。
そのようなルールを策定し適用できるまでには、まだ遠い道のりがある。しかし、少なくとも議論は始まった。議論の場は開かれている。
本記事の見解は執筆者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではない。掲載は次の提携先との協力による： http://www.project-syndicate.org。
画像：ワルシャワ証券取引所で異なる都市の時刻を示す時計 REUTERS/Peter Andrews
