過去2年間、金融市場は同じ誤りを繰り返してきた。米国の金利が約6カ月以内に上昇すると予測しては、その時期が遠のくのを見てきたのである。この繰り返される判断ミスは、予見不能な出来事によるものではなく、現在の経済を形作っているデフレ圧力の強さと世界的な性質を把握できていないことに起因している。
我々は、債務負担が消えるのではなく、単に部門や国家の間で移動するだけであり、金融政策だけでは世界需要を単に再分配するにとどまらず、むしろ刺激するには不十分であるという罠に陥っている。この不調の起源は、不動産投資と建設に資金を供給するための過剰な債務の創出にある。
日本の1980年代のバブル期には、不動産融資がわずか4年間で4倍に膨らみ、地価は2.5倍に上昇した。1990年に不動産バブルが崩壊すると、過剰な債務を抱えた企業は、金利がゼロ近くまで低下しても債務の返済を優先した。大規模な財政赤字が民間の債務圧縮による需要抑制効果を一部相殺したものの、その必然的な帰結として公的債務は増加した。企業債務は緩やかに減少した（1990年の対GDP比140%から今日の約100%へ）が、公的債務は着実に増加し、現在はGDP比230%を超えている。
2008年の金融危機以降、同様のパターンが他国でも繰り返されている。米国や欧州のいくつかの国では、2008年以前の過剰な債務創出の後に民間部門の債務圧縮が続き、当初は政府の大規模な財政赤字によって相殺された。先進国の民間債務の対GDP比累計はわずかに低下しており（167%から163%へ）、 最近の報告書によれば、一方で公的債務はGDP比79%から105%へと増加している。したがって財政緊縮は不可欠と思われてきたが、それは民間債務圧縮によるデフレ効果を悪化させてきた。
2008年以前、中国の経済は信用拡大に大きく依存していたが、その信用は国内で生じたものではなかった。むしろ、2007年にはGDP比10%に達する大幅な経常収支黒字を計上しており、米国などにおける信用に支えられた消費の伸びが、その輸出主導型の経済を牽引していた。したがって、2008年末の外需の急落は中国の成長と雇用を脅かした。これに対応して、中国政府は大規模な 信用に支えられた建設ブームを発動し、投資はGDP比42%から48%へ上昇し、総信用残高はGDP比約140%から220%超へと拡大した。
その好況はすでに終わり、二級・三級都市には決して入居されることのないアパート群が残され、地方政府や国有企業への融資は決して返済されないままとなっている。公式統計はより穏やかな減速を示しているものの、中国の工業生産の伸びはゼロに近い可能性がある。
中国国内では、成長への影響が一部の論評者の懸念ほど深刻ではないかもしれない。労働市場が急速に引き締まって実質賃金を押し上げており、家計消費も力強く伸びている。また、活況のサービス部門は年間1,000万人の新規雇用創出に寄与している。しかし、世界経済にとっては、中国の建設および工業部門の急激な減速の影響が深刻であり、中国の輸入が14%減少したことでブラジルなどの商品生産国が景気後退に陥り、東アジア全域でデフレ圧力が生じている。シンガポール経済は第2四半期にマイナス成長を記録し、台湾の工業生産は8月に前年比5.5%減少、韓国の輸出は15%減少した。
中国の減速以前から、日本は2%のインフレ目標の達成に向けて、2016年時点で限定的な進展しか見せていなかった。日本の第2四半期GDPが減少し、8月のコアインフレ率がマイナスとなったことで、その目標はもはや説得力を失っている。その結果、日本銀行（BOJ）は、すでに大規模な量的緩和をさらに拡大する可能性がある。
低調な成長とゼロ近傍のインフレ率に直面し、ユーロ圏もさらなる量的緩和を検討する可能性がある。しかし、ユーロ圏は大幅な経常収支黒字を抱えており（ドイツの黒字はGDP比7%を超える）、すでに外需に過度に依存しているため、中国の景気低迷に対して脆弱である。
実際には、他の主要経済国も同様の課題に直面している世界において、量的緩和だけでは十分な需要を生み出すことはできない。資産価格を押し上げることで、量的緩和は投資と消費を促すことが意図されている。しかし、国内需要を刺激する効果はなお不確かである。例えば、欧州中央銀行（ECB）の量的緩和プログラムは、これまでのところ企業投資の顕著な増加をもたらしていない。
こうした状況を踏まえると、ECBのマリオ・ドラギ総裁や日本銀行の黒田東彦総裁のような中央銀行総裁は、量的緩和が競争力のある為替レートをもたらす能力をしばしば強調する。しかし、そのアプローチは需要をある経済から別の経済へ移転させるにすぎない。さらに、日本とユーロ圏の双方が量的緩和によって自国通貨を切り下げた場合、中国を含む他の経済も追随せざるを得なくなる可能性がある。
世界全体で見ると、為替レートの切り下げはゼロサムゲームでなければならず、円とユーロの下落は米ドルの上昇によって相殺される。米ドルは、2014年5月以降、貿易加重ベースで15%以上上昇している。好調な国内需要が米国経済へのデフレ効果を相殺する可能性はあるが、それは金利が十分に低く保たれ、民間信用の再拡大を刺激する場合に限られる。その結果、2008年の危機に先行したようなレバレッジの急拡大へと、事実上振り出しに戻ることになりかねない。
英国も為替レートの上昇に直面しており、輸出競争力の低下は、GDP比約4%の経常収支赤字に表れている。一方、予算責任庁（Office of Budget Responsibility）は、2008年以降わずかに低下した家計の債務残高が2020年までに過去最高水準に上昇しない限り、力強い成長は可能にならないと示唆している。
2008年から7年を経た今、世界のレバレッジは過去最高水準にあり、世界全体の需要は依然として力強い成長を牽引するには不十分である。世界需要を単に移転させるのではなく増加させるには、より抜本的な政策が必要となる。例えば、大規模な債務の大幅減免や、恒久的な貨幣化によって賄われる財政赤字の拡大などである。
本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：アデア・ターナーは、英国金融サービス機構（Financial Services Authority）の元会長です。
写真：シンガポールの中心業務地区でビル群のそばを歩く男性。REUTERS/Nicky Loh.
