元IMFチーフエコノミストのラグラム・ラジャン氏は、シカゴ大学ブース・スクール・オブ・ビジネスのファイナンス教授であり、著書に『Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy』があります。
TOKYO – 政治家が行動できないように見えるとき、中央銀行は何をすべきなのでしょうか。これまで中央銀行は、その隙間を埋めるべく、混乱した経済の方向性に影響を与えるため、新たで一層異例な手段を模索してきました。しかし、中央銀行がいつ権限を踏み越えているのかを、どのように判断すればよいのでしょうか。大胆さはいつ無謀さに変わるのでしょうか。
景気後退局面では、中央銀行は重要な役割を果たしえます。政策金利の引き下げは借り入れを促進し、ひいては投資と消費への支出を押し上げることができます。また、金融市場が凍結した際にも、中央銀行は役割を果たせます。担保に対して自由に貸し出す用意を示すことで、資産を「流動化」させ、銀行が貸出金や証券を投げ売り価格で手放さざるを得ない事態を防ぐことができます。こうした流動性保険を見越して、銀行は非流動的な長期融資を行ったり、その他の非流動的な金融資産を保有したりすることができます。
量的緩和を含む各種の非伝統的金融政策や、低金利の長期化に関する表明は、こうした役割を果たす限りにおいて、正当化される可能性があります。
例えば、危機の最中に実施された米連邦準備制度（FRB）の第1次量的緩和（QE1）は、二重の効果を発揮しました。FRBは住宅ローン担保証券を購入することで、その重要な市場の金利を引き下げ（おそらく一部は、同証券に対する信頼を示したことによるものでした）、市場を活力ある状態へと回復させました。同様に、欧州中央銀行は直接的金融取引（OMT）プログラムにおいて、合意された改革に応じることを条件に、ユーロ圏周辺国の国債を流通市場で買い入れる用意を示しました。
この論理は、融資条件（コンディショナリティ）によって各国の支払い能力が確保される一方、OMTは、投資家が当該国のユーロ圏離脱を懸念して機能不全に陥った市場に対する信頼を回復させる、というものです。ここでも、これまでのところその効果は大きいものとなっています。
一方、経済を刺激することを目的とした他の非伝統的政策は、機能不全の市場に対処するためではなく実施されてきました。その便益も相応に小さいものでした。FRBが長期国債を購入したQE2は、長期の政府債務金利に対して明確な効果を持ちませんでした。さらに、最近のQE3の実施決定により、FRBは再び住宅ローン担保証券市場に注力していますが、同市場は現在はるかに健全であるため、どれほどの効果があるかは不透明です。
最近、FRBは雇用が力強く回復するまで政策金利を長期にわたり低く維持する意向を表明しました。この発表が投資家に信頼されれば、長期金利がさらに低下し、支出が促進されるとの期待があります。しかし、長期債券金利への直接的な影響は、これまでのところ芳しいものとはなっていません。
中央銀行が未知の領域へとさらに踏み出すにつれ、擁護派は、最悪の場合でも害はないと主張します。しかし実際には、誰もそれを本当には分かっていません。
例えば、低金利が長期間続くと、伝統的に安全な短期投資を好む貯蓄者が打撃を受けます。年金受給者や退職間近の人々は、利子による収入が減少するため、消費をさらに切り詰め、経済を弱体化させる可能性があります。より大胆な年金受給者は、高いリターンを得ようと必死になり、例えばジャンク債への投資など過度なリスクを取る可能性があり、それによって老後の蓄えが危うくなる恐れがあります。そして残念ながら、こうした金融面でのリスク選好は、企業が投資を通じてより多くのリスクを負うよう促す点では、ほとんど影響を及ぼさないかもしれません。
同様に、量的緩和の潜在的な欠点は、低金利が資本を高成長・高金利の国々へと押し流すことです。理論上は、資本が流入するにつれてこれらの国の為替レートは急速に上昇し、それらの国は魅力を失って、流入は自動的に抑制されるはずです。しかし実際には、投資家が取引で利益を得るにつれ、さらに多くの資金を呼び込み、為替の一層の上昇を招きます。こうした過程は円滑に終わるのではなく、多くの場合、暴落に終わります。流入する短期的な投機資本に受入国が抵抗するのも無理はありません。
また、量的緩和からの出口がどれほど円滑に進むのかについても、ほとんど分かっていません。理論上は、景気が回復し金利が上昇し始めると、中央銀行は単に準備預金に対してより高い金利を支払い、それによって長期証券の保有資金を調達し、徐々に縮小させることができるはずです。しかし、金利の上昇は、中央銀行の資産保有に大きな評価損をもたらすことも意味します。
政府全体で見れば、これらの損失の一部が相殺される場合があります（中央銀行が政府債務の保有で損失を被る一方、財務省は保有する債務の価値が下がるため同額の利益を得ます）が、民間の長期債務の保有による損失は現実のものです。さらに、損失が相殺されるという論拠は、国民に説明することが容易ではありません。ロン・ポール氏のような政治家が、FRBの資産保有により毎月数百億ドルの損失を出していると激しく非難する中、FRBに対して世論は同情的になるでしょうか。市場が、FRBが近いうちに巨額の保有資産を売却に追い込まれると懸念するなか、債券市場は急落し（金利は上昇し）ないでしょうか。
利益が小さいと認められる場合でも、冒険的な金融政策の道を続けるべきだとする擁護派による最後の論拠は、政治家が意見の相違を解消して行動しようとしないため、金融政策が「唯一の選択肢（the only game in town）」だというものです。民主主義国家では、他に選択肢がない場合、政治家は最終的に正しい行動をとることが多いものです。何か有益なことが行われているという印象を生み出すことにより、非伝統的な金融政策は政治家へのプレッシャーを和らげます。したがって、中央銀行家が自分たちこそが唯一の選択肢だと主張するとき、彼らは実際にその結果を確実なものにしているのです。
中央銀行家は今日、ロックスターのような人気を享受しており、それは当然のことです。金融危機の最中およびその後の困難で不確実な環境に対する彼らの対応は、概ね非の打ち所のないものでした。しかし、彼らは弾切れのときにそれを認められるようでなければなりません。結局のところ、英雄から一転して無用の存在へと変わるのは、あっという間かもしれません。
本稿で表明された意見は筆者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本記事は Project Syndicateとの提携により掲載されています。
画像：米ドル紙幣が両替所で見られる。REUTERS/Kacper Pempel
