米連邦準備制度（FRB）がほぼ10年ぶりに政策金利の引き上げに向けて準備を進める中、ラテンアメリカは失業率の上昇を伴う急激な景気後退の只中にある。こうした状況の下、同地域の多くの中央銀行は、景気活動を支えるために金利を低く抑えてきた。しかし、世界の金利が上昇する中で、金融政策は今後もこの状態を維持できるのだろうか。FRBによる利上げ開始は、同地域にとってどのような意味を持つのだろうか。
『 Regional Economic Outlook: Western Hemisphere 』における私たちの分析によれば、今後のFRBによる利上げの影響は、同地域にとって対応可能な範囲にとどまるはずだ。ただし、米国のタームプレミアム（金利リスクやインフレリスクによる潜在的損失に対して投資家が求める補償）が危機前の平均水準に回帰した場合、現地の長期金利は大幅に上昇し得る。為替相場が柔軟で、金融・財政の枠組みに信頼性がある国々は、必要に応じて短期金利を低く保つことで、引き続き支援を提供できるはずだ。
FRBの動きに追随しているのか、それとも単に同じ曲に合わせて踊っているだけなのか？
2000年代初頭、ラテンアメリカの多くの中央銀行は、為替相場の柔軟性を伴うインフレ目標制を導入した。その一因は、1990年代のテキーラ危機やアジア通貨危機といった大規模な対外ショックによって引き起こされた景気後退を悪化させる政策の発動を避けることにあった。しかし、金融のグローバル化により、為替相場が柔軟な制度下であっても、小規模開放経済の政策当局は独立した、あるいは自律的な金融政策を運営できないと主張する向きもある。
実際、世界各国の金利は、通常は米国の金利に追随する形で連動する傾向にある。しかし、世界の景気循環も高度に同期する傾向があるため、観察される金利の連動性は、中央銀行がFRBに追随しているのではなく、類似した状況に対応しているためである可能性もある。この区別は、現在のラテンアメリカにおいて特に重要である。同地域の多くの景気循環は、米国の景気循環と同期していないからだ。
これを検証するため、先進国と新興国46カ国の国内金利の動きを2つの部分に分解した。第1の部分は、景気と物価の安定を図る中央銀行の取り組みを反映するものである。第2の部分はそれ以外のすべてであり、金融安定性や国際競争力への懸念から為替相場の変動を抑制することなど、その他の中央銀行の目的や、金融環境に影響を与えるショックを含む。次に、国内金利のこの残差的な動きが、米国の政策金利の変化など、世界の金融環境からのスピルオーバーにどの程度起因するのかを検証した。この問いへの答えは、中央銀行が実際にどの程度の金融政策の自律性を持つのかを示すものとなる。
私たちの分析では、国内のマクロ経済状況を考慮した後、米国金利からのスピルオーバーは単純な金利相関よりも小さくなることが分かった。しかし、一部の新興国および先進国では依然として有意であり、これらの国々がFRBに追随していることを示唆している。ラテンアメリカでは、メキシコとペルーでスピルオーバーが有意かつ比較的大きく、経済が米国経済と同期していないとしても、FRBの行動から逸脱する可能性は低いことを示唆している。
米国の利上げ開始を取り巻く状況
しかし、中央銀行が国内状況に合わせて短期金利を維持するためにできることとは別に、現在の局面で起こり得ることの多くは、米国金利を動かす要因の性質に左右される。中でも特に、タームプレミアムがどう推移するかに左右される。
図1は、米連邦準備制度による利上げ開始が、一部の国の長期金利に与える影響を1年後の推計値で示したものである。ベースラインシナリオでは、米国金利は先物契約に組み込まれた現在の市場予想に従って上昇すると想定される。市場は、改善する景気見通しに沿った極めて緩やかな利上げサイクルを予想しているため、その影響はラテンアメリカ全域で小さいと見込まれる。
ただし、一部のリスクシナリオでは、より大きな影響が生じる可能性がある。例えば、FRBが市場の現在の予想よりも速いペースで利上げを行う可能性がある。あるいは、米国の長期金利が極めて低い水準にあることに反映された異常に低いタームプレミアムが、上昇に転じる可能性もある。このリスクが顕在化すれば、ラテンアメリカの金利への影響は大きくなり得る。場合によっては160ベーシスポイントを超え、政府の債務返済費用に重要な影響を及ぼし得る。
これらのシナリオはベースラインに比べて可能性は大幅に低いものの、前例のないものではない。タームプレミアムが危機前の平均水準に回帰する場合、この規模の変動は2000年以降に複数回観察されており、2013年5月の「テーパー・タントラム」（taper tantrum）事件後の数カ月間もそれに含まれる。
柔軟な為替相場と信頼性の高い政策枠組みが鍵となる
国内の長期金利の上昇は避けられないかもしれないが、短期金利を国内状況と整合的に保つことは確実に助けになる。その意味で、私たちの分析は、国ごとのスピルオーバーの差が政策やその他の特性と関連している可能性を示している（図2）。為替相場の柔軟性は、中央銀行が国内経済の安定化により大きく金融政策を振り向けられるようにするうえで、中心的な役割を果たす。しかし、政策枠組みの強さも同様に重要である。中央銀行の物価安定へのコミットメントの信頼性と、市場が認識する財政上の脆弱性は、いずれも金利スピルオーバーの重要な決定要因である。
その他の要因も役立ち得る。例えば、金融のドル化は金利スピルオーバーを大幅に高める一方、マクロプルーデンス政策の手段の一つである準備率規制の積極的な活用は、ある程度それを緩和し得る。
本記事は、 IMFとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者： Bertrand Gruss は、IMF西半球局地域研究部門（Regional Studies Division）のエコノミストであり、同部門でラテンアメリカおよびカリブ海地域に関する調査・分析を行っている。Carlos Caceres は、IMF西半球局地域研究部門のエコノミストである。Yan Carrière-Swallow は、IMF西半球局地域研究部門のエコノミストであり、同部門でラテンアメリカおよびカリブ海地域に関する分析を行っている。
画像：米連邦準備制度理事会の建物。REUTERS/Gary Cameron。
