世界の中央銀行が直面する主要な問いの一つは、米国の金融引き締めが、新興国における新たな金融ストレス、さらには危機の連鎖の前触れとなるかどうかである。
過去数十年間、新興国は、固定為替相場制の下で運営されながら、国際市場で多額の借り入れを行っていた。これらの債務はヘッジされていなかったため、結果として、ソブリン・リスクと為替リスクの両方にさらされていた。このような環境では、世界の投資家のリスク負担意欲のいかなる変化も、資本フローの急反転を速やかにもたらし、時には本格的な危機の引き金となった。この筋書きは、1980年代と1990年代のラテンアメリカとアジアで、繰り返し展開された。
新興国の政策当局はこの教訓から学び、マクロ経済運営と金融規制を改善し、為替相場の柔軟性を高め、ヘッジされていない債務の負担を軽減した。今世紀最初の10年間には、経常収支の黒字、外貨準備の増加、債務から株式による資金調達への移行を組み合わせることで、公的部門と民間部門の双方のバランスシートが強化された。
最近では状況が変化している。2007～2009年の金融危機が先進国経済を襲うと、新興市場国は対外債務の発行を再開した。しかし、過去の局面とは異なり、今回借り入れを行ったのは政府ではなく企業であり、債券発行を通じて、また国内銀行システムを介して間接的に借り入れを行った。国際決済銀行（BIS）と米州開発銀行の研究者は、オフショアでの債務証券発行による非金融企業の対外借り入れの急増を明らかにし（Avdjiev et al. 2014）、これらの企業による対外借り入れは大部分が米ドル建てであること（Caballero et al. 2014）、また、キャリー・トレードの活動によって促されている可能性があること（Bruno and Shin 2015）を示した。また、非金融企業によるオフショア借り入れが、ラテンアメリカと東アジアの双方において信用拡大と相関しているという証拠もある（Inter-American Development Bank 2014）。これは国境を越えた金融の連関を強めている可能性がある（この現象と、これらの連関から生じるリスクを評価するために、より完全で信頼性の高いデータを得る必要性についての議論は、Lane 2015を参照）。最後に、本報告書と並行して行われた研究で、IMF（2015）も新興市場における企業のレバレッジの上昇を分析している。
懸念は、米連邦準備制度（FRB）が避けられない利上げを開始した際に、この外貨建ての越境企業借り入れが、新興市場経済の金融システムを危険にさらすことにある。
外貨建て越境企業借り入れの実態を把握する
国際経済政策・改革委員会（Committee on International Economic Policy and Reform）が新たに発表し、筆者らが執筆した報告書は、この問題を詳細に検討している（Acharya et al. 2015）。報告書は、主要な懸念が、外貨建ての収入によってヘッジされていない非金融企業の外貨建て負債に関連することを説明している。満期のミスマッチがある場合、こうしたリスクはさらに高まりうる。その場合、借り手は（通貨を問わず）短期の融資を賄うために、長期の資金調達収入に依存している。不確実性が高まると、2年前のテーパー・タントラムの際と同様に、企業が外貨建ての短期債務をロールオーバーするのに苦慮するのではないかと懸念されている。
非金融企業の財務状況が悪化すれば、国内の金融仲介機関と財政当局の双方に容易に打撃を与えかねない。経営が悪化した企業が、本来なら果たされないはずの債務の履行を試みるにつれ、銀行は預金負債の流出に見舞われる可能性がある。企業が発行する資産のリスクが高まると、銀行のバランスシート上でのその評価額は低下しかねない。非金融企業がヘッジ手段として用いる外国為替デリバティブの取引相手である限り、国内銀行は損失を被ることになる。
世界的に活動する非金融企業が国際および国内の債券市場へのアクセスを失えば、企業は国内銀行に頼ることになる。銀行は、「大きすぎて潰せない」とみなされかねない借り手を優遇し、その後、中小企業（SME）への融資を減らすだろう。
政策当局は、これらのリスクを直接抑制することに困難な課題を抱えている。一般に規制の及ばない機関による外貨建ての対外借り入れに介入することは難しいためである。懸念は、これらの企業が実体経済に直接与える影響（従来の安定化政策によって管理しうるもの）よりも、非金融企業のバランスシートの悪化が銀行と金融システムに与える影響にある。
幸いなことに、中央銀行と規制当局は、これらのリスクに対処するための、ミクロおよびマクロ・プルーデンス政策の様々な手段を利用できる。これには、銀行資産に占める貸出および証券保有の集中を抑制するために使用できる自己資本規制手段や、大口の預金流出による銀行の毀損を抑制するために使用できる流動性規制が含まれる。デリバティブ・ポジションから生じるリスクについては、中央清算を義務付けることが解決策となる。また、中小企業融資については、慢性的な不足が悪化しうるものの、行動を取りたい国々にとって、何らかの形の補助金が唯一現実的な道である。
結論
本稿の結論は、非金融企業による外貨建て債券の発行に伴うリスクは非常に現実的であるということである。また、過去10年間でこれらのリスクは大幅に拡大した。ただし、脆弱性は一部の新興市場国で他国より間違いなく大きいものの、当局が既存のプルーデンス政策手段を賢明に用いる限り、管理可能であるように思われる。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：Viral Acharya は Stern School of Business の金融学教授である。Stephen Cecchetti は Brandeis International Business School の国際経済学教授、José De Gregorio はチリ大学の経済学教授、Sebnem Kalemli-Ozcan はメリーランド大学の Neil Moskowitz Endowed Professor of Economics（経済学冠講座教授）である。Philip R. Lane はダブリン・トリニティ・カレッジの Whately Professor of Political Economy（政治経済学教授）であり、CEPR リサーチ・フェロー。Ugo Panizza は Graduate Institute の国際経済学教授であり、Pictet Chair in Finance and Development（金融・開発 Pictet 講座）の教授である。
画像：金融・ビジネス街を歩く女性。REUTERS/Gonzalo Fuentes。
