この記事は当初、 フィナンシャル・タイムズに掲載されました。
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覚悟してください。水曜日に、米連邦準備制度（FRB）は 利上げ を2006年以来初めて実施する見通しであり、過去7年間の異例の金融政策の転換は、 実験的で、場合によっては波乱含みの利上げ開始として浮上しています。
エコノミストが「 FRBの公式借入金利」を指す場合、それはFF金利のことで、2008年後半以降、ゼロから0.25%のコリドー（回廊）内に抑えられています。
次のグラフは、過去10年間の翌日物FF金利の推移を示しています。金融危機の前後にはいくつか不安定な動きがありましたが、概して中央銀行は金利の管理を維持してきました。
FF金利は信用コストの基準を定め、それが市場全体に波及して米国内の全ての人々（そしてさらに遠方の人々）の借入コストを左右します。しかし、FRBの危機対応は、 旧来型の 金利引き上げ手法を阻害してきました。
FRBによる量的緩和は、銀行から大量の債券を購入し、その口座にFRBの新たな資金を振り込むことを伴いました。そのため、金融システムには現在、余剰のFF資金があふれています。
次のグラフは、銀行に0.25%の利息が支払われる超過準備が近年いかに急増したかを示しています。2001年の小さなくぼみは、9/11の同時多発テロ後にFRBが金融システムに資金を追加注入した時点です。
米中央銀行は、実効FF金利を主要な金利目標として、ゼロから0.25%のコリドーの上限付近に維持してきました。「超過準備への利息」、略称は IOERで、これによりFRBは中央銀行に預けられた資金に利息を支払うことができます。政策当局が利上げを決定すると、このIOER金利は0.5%に引き上げられると見られています。
理論上、銀行は中央銀行が支払う金利より低い金利で他の金融機関に貸し出そうとしないはずなので、実効FF金利はこの水準まで引き上げられるはずです。しかし、IOERにアクセスできるのは実際の銀行のみであり、FF市場には他の多くの貸し手が存在し、実際には実効金利をIOERの設定水準を大きく下回るまで押し下げてきました。
次のグラフは、その実態を示しています。
そのためFRBは、金利引き上げの過程を管理するのに役立つ ほかの新たな手段を備えています 。現時点で0.05%を下限として機能する翌日物リバース・レポ・プログラム、または Overnight RRP は、主にマネー・マーケット・ファンドを対象としており、この取り組みで大きな役割を担うと見込まれています。
通常のRRPでは、FRBの市場オペレーション部門が、保有するポートフォリオから国債をマネー・マーケット・ファンドに売却し、翌日に一定の価格で買い戻すことに合意します。このプロセスは「レポ」（repurchaseの略）として知られています。実際には、中央銀行のバランスシートは縮小しませんが、これによりFRB自身が支払う現金金利の基準が設定されます。これらRRPの運用は、ニューヨーク時間で営業日ごとに午後12時45分から午後1時15分まで行われます。
次のグラフは、FRBが RRPの実効FF金利への影響を検証してきた 様子を示しています。その金利は、FF市場への影響を見るため、時折引き上げられたり引き下げられたりしてきました。
現在、RRPプログラムは、FRBのオペレーションがマネー市場を歪めることを避けるため、3,000億ドルを上限としています。しかし、エコノミストは、少なくとも短期的には、中央銀行が利上げの下支えとして十分な推進力を得るために、その規模を場合によっては大幅に拡大する必要があると見ています。大半のアナリストは、7,500億ドルから1兆ドルに拡大する必要があるとし、あるいは規模を無制限にすることで 円滑な利上げ開始を確保できると予測しています。
それでも、FRBが実効FF金利を新たなコリドーのおおむね中間点まで引き上げることに成功したとしても、債券市場の残りの部分が反応するかどうかは依然として疑問です。
通常、他の主要な市場金利も、銀行や資金運用者が「裁定取引」によって異常値を解消する機会を利用するため、FF金利とともに上昇するはずです。しかし、規制により銀行がこれらの裁定取引を円滑化する能力が大幅に制限され、マネー市場で一連の異常値が生じています。
例えば、GCF銀行レポ金利（本質的には、国債などの担保を差し入れた際に銀行同士が資金を借り入れるコスト）は、無担保の銀行間資金調達金利であるLiborを大きく上回っています。
一部のエコノミストは、FF市場が現在非常に小規模で取引が薄いことから、FRBが米国の金利を設定する新たな仕組みを探るべきだと主張しています。危機前には1日に約3,500億ドルの取引が行われていましたが、現在の1日の取引高は約500億ドルです。そのため一部の人々は、 抜本的な再考を求めています。
掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：フィナンシャル・タイムズは、英国および国際的なビジネス、金融、経済、政治に関する最新ニュースを報道、論評、分析しています。
画像：ワシントンにある米連邦準備制度理事会（FRB）の建物。REUTERS/Gary Cameron
