ラリー・サマーズは、アルヴィン・ハンセンにまでさかのぼる長期停滞という概念を再び提起した。1 サマーズの場合、長期停滞とは、総供給が総需要を上回る状態が持続する傾向を指す。
彼の、今ではおなじみとなった説明は、金利（開放経済では実質為替レートも）が総需要と総供給を均衡させられないことに焦点を当てている。というのも、「中立」実質金利が現在はマイナスであり、実際の短期リスクフリー実質金利（たとえば、フェデラル・ファンド金利の実質値）が達成し得る最低水準を下回っているからだ。
中立実質金利が約-2.5%を下回る一方、インフレ目標が2%で、名目リスクフリー金利の実効下限が-0.5%（通貨の保有コストを50bpとする寛大な推計の場合）であれば、このような結果が生じ得る。余剰生産能力があり、インフレ率が目標を大きく下回る状況から出発すると、中立実質金利がわずかにマイナスであっても、金融政策担当者には手の届かない水準かもしれない。
サマーズは、米国が長期停滞の脅威にさらされていると論じた。その後、彼らや他の論者は、この脅威は、あるとすれば、ユーロ圏や日本をはじめとする他の先進国でさらに大きい可能性があると指摘している。
長期停滞は重大な脅威なのか？
高齢化、不平等の拡大、（民間および公的）債務の高水準に起因する持続的な需要不足へのサマーズの懸念を、私たちも共有する。米国は最も脆弱性の低い国々の一つかもしれないものの、幅広い先進国が脅威にさらされており、新興市場経済の一部にもまもなく及ぶ可能性がある。中国は相当なリスクを抱えている。また、需要側の履歴効果も重大な問題だと考える。つまり、今日の負の需給ギャップが、将来の潜在産出量の経路を引き下げる（失業が長期化すると実効労働供給が減り、負の需給ギャップが設備投資を抑制するという考え方である）。
Bernanke（2015a,b）が適切に指摘するように、金融面で相互に結びついた世界経済では、貯蓄と投資の不均衡への対処に国際的な視点が必要だ。しかし、いずれにしても、それによって長期停滞問題の克服は一層難しくなるかもしれない。したがって、長期停滞（および実質金利のマイナス）の脅威は近く消える可能性が高いというBernankeの評価には、いくつかの理由から同意できない。
第一に、マイナスのリスクフリー実質金利が一時的な現象にとどまる運命にあるとは確信できない。
（リスク調整後・税引き後の）物的投資の限界効率が必ず常にプラスである、という（暗黙の）仮定を裏付ける実証的根拠は見当たらない。実質金利のマイナスが永続しないとしても、必要な政策介入がなければ、重大な損害をもたらすほど長く続く可能性がある。
第二に、貯蓄率の高い新興市場国の時代が終わったとは考えにくい。
中国の貯蓄率が低下傾向にあるとしても、GDPに占める投資の割合はそれ以上に速く低下する可能性がある。
第三に、貯蓄率の高い国々におけるいくつかの大きな政策上の歪み（とりわけ、中国とドイツの通貨が割安だとされること）が、多くの先進国で実質金利が極めて低い原因だという見方、また、そうした政策上の歪みを取り除けば長期停滞の脅威がなくなるという見方には、疑問がある。
供給は何の関係があるのか？
「技術的枯渇」――知識の木の低い枝にある果実は摘み尽くされたという考え（Fernald 2014参照。ただし、情報技術に限る場合でさえ）――が、循環的であれ長期的であれ停滞の原因だとは考えにくい。多くの先進国や新興市場国で生産性の伸びが低迷しているのは、おそらく、世界が革新のためのアイデアや空間、活力を使い果たしたからというより、技術進歩の正確な測定が難しいことや、人為的な供給側のさまざまな制約を反映している。
しかし、だからといって供給側の問題が長期停滞と無関係というわけではない。むしろその逆だ。たとえば、インフレ率の最近の低下の一部は、中立実質金利を上回る水準に政策実質金利を押し上げた可能性があるが、これは明らかに需要の弱さではなく、（比較的穏やかな）供給側ショックの結果である。例として、北米のシェール革命による石油の実効供給量の増加が挙げられる。
供給側の動向が総体的な事前貯蓄・投資バランスに及ぼす影響は、確かに微妙なものになり得る。生産性が急速に伸び、破壊的イノベーションが進む世界では、需要が供給に追いつかないことがあり、そのため、しばらくの間、（適切に測定された）生産性の高い伸びが高失業率または失業率の上昇と結びつく可能性がある。機能不全の制度、政策、規則、規制、慣行などの供給側の歪みが、現在および将来に見込まれる潜在産出量の伸びを抑え、それがさらに実効需要を押し下げるという供給側の履歴効果も、特にユーロ圏では深刻な問題となり得る。労働者の雇用・解雇コストが高いと、労働が準固定要素となり、補完的な資本形成を妨げる可能性がある。同じことは、インセンティブを損なう税、製品市場や労働市場に対する介入的で歪みをもたらす規制、そして遅い司法手続きにも当てはまり、いずれも投資と雇用を妨げる。
反対の見方――全要素生産性（TFP）の伸びの加速、潜在産出量を高める規制緩和、その他の効率性重視の供給側改革が、雇用と需要を弱め得るという見方――にも、もちろん時には妥当性があるかもしれない。それは主に、こうした動向によって不利益を被るリスクのある人々に不確実性が生じるためだ。2 一般に、政策の不確実性は民間投資需要と消費需要の双方を弱める可能性がある。
どう対処すべきか？両面からの政策が必要
中国や主要な石油輸出国の貯蓄減少によって長期停滞という課題が近く解決するという点で、私たちはBernanke（2015a,b）よりもはるかに懐疑的だ。実際、長期停滞に対する特効薬はおそらくなく、必要な政策対応は広範囲にわたるだろう。従来型の金融政策も、非伝統的金融政策（中央銀行のバランスシートの規模や構成の変更）も、私たちの見方では課題に十分対応できない。需要の金利変化に対する感応度はおそらく低すぎるうえ、非伝統的金融政策の規模を拡大すれば、資産バブルをあおるリスクがある。別のところで提唱したように、名目政策金利の実効下限を取り除く措置を講じたとしても、これは変わらない。3 財政政策が必要になるかもしれないが、多くの先進国で公的債務が高水準にあるため、需給ギャップを解消するには、金融・財政政策を組み合わせた景気刺激策、すなわちヘリコプターマネーが必要になる可能性が高い。
しかし、マクロ需要管理政策だけに焦点を当てても、最適な政策対応にはなりそうにない。長期停滞の需要側の要因には、過剰な債務と高い（所得・富の）不平等が含まれる。したがって、長期停滞の脅威への最適な対応には、債務の過剰な積み上がりがある場合の広範な債務再編と、不平等の持続的な拡大を食い止め、部分的に反転させるための政策措置（税制、給付政策、教育政策を含む）が必要だ。
しかし、適切な供給側の措置も必要だ。これには、悲惨なインフラの状態が民間投資の逆風となっている米国のような国におけるインフラ改善が含まれる。確定給付型年金、社会保障、医療・長期介護の財源の将来に関する不確実性が、自己保険の動機から貯蓄を促している国では、年金、社会保障、医療制度の改革も含まれる。また、イタリアのように、軽微な契約紛争でさえ訴訟に何年もかかり、設備投資と雇用の双方を妨げる国では、司法制度の改革も含まれる。不必要な不確実性や投資を妨げる税制上の歪みを減らすことは、常に望ましい。実効需要の重大な不足がある場合には、制度と政策を適切に再設計する必要性は一段と強い。
一面的な政策設計の時代は終わった。多くの経済では、実際の産出量と潜在産出量の双方が可能な限り強い経路をたどって需給ギャップを解消するため、需要側の刺激策と供給側の改革の両方が必要となる可能性が高い。
参考文献
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Bernanke, B S (2015b),「金利はなぜこれほど低いのか、パート2：長期停滞」、Ben Bernanke’s Blog、Brookings、3月31日。
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注
[1] Summers (2013, 2014, 2015) および Hansen (1938) を参照。
[2] ただし、長期停滞にある経済で構造改革が便益よりも害をもたらし得る理由について、クルーグマン、スティグリッツらが示す基本的な論拠は、やや異なる。彼らの説明では、構造改革は物価水準を引き下げる。名目金利がすでに下限にある状況では、特に債務の過剰な積み上がりがある場合、実質金利が中立実質金利を上回る問題を悪化させる（例としてKrugman and Eggertsson (2012) を参照）。
[3] Buiter (2004, 2007, 2009a,b,c, 2010, 2014)、Buiter and Panigirtzoglou (2001, 2003)、Buiter and Rahbari (2015) を参照。
本記事は VoxEU. との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Willem BuiterはCitigroupのチーフエコノミスト。Ebrahim RahbariはCitigroupのグローバル経済チームのエコノミスト。Joe Seydlはグローバル経済調査チームのシニアアソシエイトで、CitigroupのチーフエコノミストであるWillem Buiterのもとで業務に従事している。
画像：横断歩道を歩く人々の影。REUTERS。
