ギリシャの債務削減問題が再び議題に上っています。2015年1月25日の議会総選挙が近づいているためです。すでに2012年11月、 ユーログループ の結論には、「加盟国は、ギリシャが現行の覚書（MoU）で想定されている年間基礎的財政黒字を達成した際、プログラムに定められたすべての条件が完全に実施されることを前提に、ギリシャの債務対GDP比をさらに信頼性と持続可能性のある形で引き下げるため、必要であれば追加措置や支援を検討する」と記されていました。ギリシャは2014年にGDP比2.7％の基礎的財政黒字を達成し（2015年にはさらに増加すると予想されています）、今後の債務の推移には不確実性があります。そのため、トロイカと新ギリシャ政府の間で財政・構造・経済政策に関する包括的な合意に達する限り、どの政党が選挙に勝つかにかかわらず、ユーログループは追加措置を検討する可能性があります。
欧州の債権者はすでに、ギリシャの債務返済を支援するため、ギリシャが支払う金利の引き下げ、融資の満期延長、ギリシャ国債保有によってECBと各国中央銀行が得た利益のギリシャへの還元、欧州金融安定ファシリティ（EFSF）融資の利払いの10年間繰り延べなど、複数の譲歩を行っています。欧州の債権者がギリシャ向け融資ですでに損失を被ったとする多くの報道解説とは異なり、これまでそのようなことはありません。これまでの譲歩によって減少したのは、ユーロ圏諸国の利益だけです。
では、欧州の債権者に直接的な損失をもたらさずに、ギリシャの公的債務の持続可能性を支えるには、どのような選択肢が考えられるでしょうか。このブログ記事では、この問いに答え、ギリシャにとっての正味現在価値の利益を算出します。
そのような選択肢があると結論づけますが、債務返済費用の正味現在価値が減少しても、ギリシャが今使える資金が増えるわけではありません。減少とは、今後数十年間の債務返済費用が現在の基準シナリオと比べて低くなることを意味し、したがってギリシャは将来、債務の資金調達に充てる支出を減らせます。
選択肢1：ギリシャ融資ファシリティの融資金利引き下げ
2010年5月、第1次金融支援プログラムの下で、ユーロ圏加盟国（スロバキアを除く）はギリシャに二国間融資を提供し、そのうち529億ユーロが実行されました。当初の融資満期は2026年（2019年までの据置期間と、2020～26年の段階的な返済を含む）で、当初金利は3カ月物Euriborに連動し、最初の3年間は300ベーシスポイント、その後は400ベーシスポイントのスプレッドが設定されていました。2011年にスプレッドは150ベーシスポイントに（遡及的に）引き下げられ、2012年11月27日には50ベーシスポイントに引き下げられました。満期は15年間延長されて2041年となり、元本は2020年から2041年にかけて段階的に償却されます。
図1は、3カ月物Euribor金利、現在のギリシャ向け融資金利（3カ月物Euribor＋50ベーシスポイント）、および貸し手の資金調達費用を示すユーロ圏諸国の3カ月物短期国債金利の平均を示しています。図から、大半の期間において、貸し手の短期国債金利の平均は3カ月物Euribor金利と同程度か、それを下回っていたことが分かります。したがって、ユーロ圏諸国はギリシャ融資ファシリティから（少なくとも平均では）利益を得ており、平均的に損失を生じさせずに、Euriborに対するスプレッドを現在の50ベーシスポイントからゼロに設定できます。ただし、一定の期間には、一部の貸し手の3カ月物借入費用が3カ月物Euriborを上回っていました。たとえば2015年1月2日、Euriborは0.076％でしたが、ポルトガル（0.124）とマルタ（0.144）の3カ月物短期国債金利はそれを上回っていました。イタリアやスペインを含む他のすべての国では、短期国債利回りはEuribor金利を下回っていました。
どの国にも損失も利益も生じないようにするため、ギリシャからの利払いを集め、各国に実際に発生した3カ月物借入費用を正確に支払う基金の設立を提案します。借入費用の平均は大半の期間で3カ月物Euriborを下回っており、今後も下回る可能性が高いため、資金が積み上がることもあり得ます。その資金は融資ファシリティの満了時にギリシャへ還元できます。
図1：ギリシャ融資ファシリティにおけるEuriborとユーロ圏貸し手の加重平均短期国債利回り、2010年10月14日～2015年1月5日（日次データ）
注：ユーロ圏の14カ国のうち、ギリシャ融資ファシリティに参加した11カ国について、ギリシャに実行した融資額で加重平均を算出しました（データ不足のため、キプロス、ルクセンブルク、マルタは除外）。出典：Datastreamのデータを用いた著者の計算。
Euriborに対するスプレッドを50ベーシスポイントからゼロに引き下げた場合の2015～2050年の正味現在価値の利益を算出したところ、64億ユーロ、すなわち2015年GDP比3.4％となりました。ユーロ圏の貸し手がギリシャ融資ファシリティから得る利益を放棄すれば、ギリシャは今後35年間の合計で、総資金調達需要をGDP比3.4％分節約できることになります。
選択肢2：ギリシャ融資ファシリティの融資満期延長
前述のとおり、2012年のギリシャ債務合意で、ギリシャ融資ファシリティの最終満期は2041年まで延長されました。据置期間と最終満期の両方を延長する、さらに10年間の延長の影響を試算しました。これにより、ギリシャが融資ファシリティの融資を返済するために市場から借り入れる時期を10年遅らせられ、その間、市場調達ではかなり高い金利を支払う可能性が高いため、利払いを大幅に節約できるでしょう。金利に関する当方の前提（付録参照）に基づけば、満期を10年延長することで、ギリシャの利払い費用の正味現在価値は2015年GDP比4.5％減少します。ユーロ圏の貸し手は、延長後の満期全体を通じて、より低い借入費用を引き続きギリシャに転嫁するため、この延長による直接的な損失は生じません。貸し手にとって唯一のマイナスの副作用は、満期が10年延長されることで、自国の総公的債務が増加することです。ただし、ユーロ圏の金融支援プログラムに関連する公的債務と赤字は、欧州の財政要件で用いられる債務・赤字指標には算入されません。
選択肢3：EFSF融資の満期延長
第2次金融支援プログラムを通じて、ギリシャはこれまでに1,418億ユーロを借り入れ、さらに少額の18億ユーロの実行が保留されています。これらの融資の平均満期はすでに30年を超えており、最後のトランシェは2054年に満期を迎えます。ギリシャが支払う上乗せ金利は、EFSFの実際の借入費用に対して約1ベーシスポイントにすぎません。したがって、EFSFのギリシャ向け融資金利をさらに引き下げれば、EFSF、ひいてはユーロ圏諸国に損失が生じます。一方、融資の満期はさらに延長できます。ここでも10年間の延長の影響を試算しました。選択肢2と同様、主な利益は低金利での借入から生じます。ギリシャは、より高額な市場借入に頼る時期を遅らせられるためです。満期を10年間延長した場合、ギリシャの正味現在価値の利益は2015年GDP比8.1％となります。一方、EFSFは損失を被りません。延長後の満期全体を通じて、実際のより低い借入費用に1ベーシスポイントの上乗せを加えた金額を引き続きギリシャに転嫁するためです。
最初の3つの選択肢を組み合わせた場合の試算では、ギリシャにとっての正味現在価値の利益は2015年GDP比17％となりました（表1）。各選択肢の効果が相互に強め合うため、この値は個別の効果の合計をわずかに上回ります。
表1：ユーロ圏の貸し手に直接的な損失をもたらさない3つの選択肢によるギリシャの正味現在価値の利益
10億ユーロ GDP比％ 1）二国間融資のスプレッドを50bpからゼロに 6.4 3.4 2）二国間融資の満期を10年延長 8.4 4.5 3）EFSF融資の満期を10年延長 15.1 8.1 1・2・3の組み合わせ 31.7 17.0
出典：当方の計算（付録参照）。
選択肢4：ECBおよび各国中央銀行が保有するギリシャ国債の買い戻し
一部の報道では、ギリシャが欧州安定メカニズム（ESM）から融資を受け、その資金で証券市場プログラム（SMP）を通じてECBが取得した国債を買い戻せる可能性が示唆されました。ECB保有国債の利払い（年約5％）は、ESM融資の金利（年約1％）より高いため、ギリシャは利払い費用を節約できるとの説明でした。しかし、これは正しくありません。実際には、ECBの国債保有（SMP開始前に取得された各国中央銀行の国債保有も同様）は、ギリシャに対する無利子融資に相当します。
その理由は、2012年にユーログループが、SMPを通じて取得したECBのギリシャ国債ポートフォリオからの利益と、各国中央銀行が保有するギリシャ国債からの利益をギリシャに還元することを決定したためです（ こちら および こちらを参照）。これはキャピタルゲイン（ECBはSMPの下でギリシャ国債を額面価格を大きく下回る価格で購入しましたが、ギリシャはECBに額面全額を返済します）と利息収入の両方に適用されます。下記の表2によると、こうした移転により、2013年のギリシャの資金調達需要は27億ユーロ減少しました。ギリシャへの移転額は、2014年、2015年、2016年にそれぞれ26億ユーロ、20億ユーロ、17億ユーロと見込まれています。移転額の減少は、中央銀行が保有する国債が徐々に満期を迎え、残高が減ることを反映しています。
したがって、ECBおよび各国中央銀行が保有する残りのギリシャ国債を買い戻しても利益は生じず、むしろギリシャの債務返済費用全体が増加します。
出典： ギリシャに関する第5次レビュー 、IMF、56ページの表14、2014年6月。注：*＝予測値。ANFA＝各国中央銀行（NCB）が投資ポートフォリオとして保有する、ユーロシステム各国中央銀行のANFA保有分。これらの保有分についてドラギ総裁が説明した簡潔な書簡は、 こちら を参照。SMP＝証券市場プログラム。
表2：ユーロシステム中央銀行によるギリシャ国債保有からギリシャが得るECB関連収入（10億ユーロ）
2013年 2014年* 2015年* 2016年* ECB関連収入 2.7 2.5 2.0 1.7 ANFA 0.6 0.5 0.5 0.6 SMP 2.1 1.9 1.5 1.1
選択肢5：現在の変動金利融資を固定金利融資に交換
一部の報道では、ギリシャが変動金利融資（ギリシャ融資ファシリティ、あるいはEFSF融資も含む可能性があります）を固定金利融資に交換できるとの提案もありました。しかし、市場金利で交換を実施する場合、取引相手が損失を被ることなしに、債務返済費用の正味現在価値を減らすことはできません。実際には、固定金利融資の金利に変動金利融資に対するタームプレミアムが含まれる可能性があるため、この取引によってギリシャの債務返済費用が増えることもあります。
もちろん、ユーロ圏の貸し手が支援して市場実勢から外れた金利で交換を実施すれば、ギリシャに利益が生じます。しかし、その場合にはユーロ圏の貸し手が直接的な損失を被ります。
選択肢6：現在の融資をGDP連動型融資に交換
現在の融資をGDP連動型融資に交換する選択肢も提起されました。GDP連動型融資の設計にはさまざまな方法があります。金利と元本のどちらもGDPに連動させることができます。実際、2012年に筆者の一人は、 ギリシャ向け融資の元本を名目GDPの基準値に連動させることを提案しましたが、この提案はGDPに対する予想外のマイナスのショックに備える保険であり、ギリシャの債務の正味現在価値を減らすためのものではありません。GDP連動によってユーロ圏の貸し手に予想損失が生じないのであれば、ギリシャの債務返済費用の正味現在価値も予想上は減少しません。
選択肢7：欧州の資金を用いた民営化前の事業準備
最後に、 ローランド・ベルガーが2011年に提案した案に着想を得て、欧州投資銀行（EIB）や欧州復興開発銀行（EBRD）などの欧州機関、あるいは新たに設立する基金がギリシャの国有企業を買収し、民営化に向けた準備を行ってから、後に民営化する方法が考えられます。世界銀行が関与する可能性もあり、ESMがギリシャの銀行株を購入することも考えられます。これにより、ギリシャは将来の民営化収入を前倒しで得て、借入需要と利払いを減らせます（ただし、対象企業から受け取る配当が減る可能性があります）。さらに、国際コンソーシアムの方が、ギリシャ当局よりも国有資産の再編を効率的に進められる可能性があります。
このような民営化前の取引を支持しますが、この提案の主な難点は、民営化に適した資産の規模、その公正価値、売却準備に要する時間と費用が不確実であることです。したがって、この種の取引には意義があり、ユーロ圏諸国（および関与する場合はEIB、EBRD、世界銀行）に損失をもたらさずにギリシャに純利益をもたらす形で実施できる可能性があります。しかし、前述の難しさがあるため、近い将来に合意できる提案ではありません。
全体として、検討した7つの選択肢のうち、最初の3つはユーロ圏の債権者に損失をもたらさずに、ギリシャにGDP比約17％の正味現在価値の利益をもたらす可能性があります。次の3つには同様に好ましい結果は期待できず、7番目の選択肢を具体化するにはかなりの時間が必要です。
債務返済費用の正味現在価値が減少しても、ギリシャが今すぐ使える資金が増えるわけではありませんが、ギリシャの債務の持続可能性は大きく改善します。したがって、どの政党が次の選挙に勝つかにかかわらず、トロイカと新ギリシャ政府が財政・構造・経済政策について包括的な合意に達する限り、これらの選択肢を検討するよう提言します。
付録：計算方法
正味現在価値の計算は多くのパラメーターに左右されます。当方は、2015～2050年のギリシャの総公的債務について基準シナリオと複数の代替シナリオを設定し、各年の利払いの差を試算しました。次に、基準シナリオと代替シナリオの利払いの差の正味現在価値を算出しました。したがって、基準シナリオが不正確であっても、基準シナリオと代替シナリオの差は信頼できるはずです。正味現在価値の計算に用いた割引係数は、当方が想定するギリシャの将来金利です（詳細は以下を参照）。
基準シナリオの設定にあたっては、 2014年6月に行った計算を更新・精緻化しました。同報告書では、当方のモデルを詳しく説明しています。
今回の更新では、2014年11月のECFIN予測、2014年10月のIMF予測、2015年1月5日時点の金利に関する市場ベースのデータを用いています。
公的債務の持続可能性は、当初の債務水準だけでなく、以下の要因にも左右されます。
（i）将来のGDP成長率、
（ii）基礎的財政収支、
（iii）借入費用、および
（iv）通常とは異なる歳入と歳出。
（i）については、2014年から2019年までの名目GDP成長率に関するIMFの2014年10月予測を採用します。同予測では、成長率は2019年に5.44％へと徐々に加速します。2014年6月時点の当方の前提と同様に、年間成長率は2022年までに3.7％へ低下し、その後はその水準にとどまると予想しています。
（ii）についても、2019年までの基礎的財政収支に関するIMFの2014年10月予測を採用します（2016～17年はGDP比4.5％の基礎的財政黒字、その後2018～19年には4.2％に低下）。その後、2022年までに3.1％、2030年までに2％へと徐々に低下すると想定します。基準シナリオでは2030年までに債務水準がGDP比80％を下回るため、以前想定したように、それ以降の数十年間もGDP比3.1％の基礎的財政黒字を維持するという前提は過大かもしれません。
（iii）については、債務残高の各構成要素の金利を追跡し、既存借入と新規借入の予想金利を推計します。EFSFの借入費用、Euribor、ドイツとポルトガルの利回りはいずれも過去半年で大幅に低下し、それらの将来予想値も大きく下がったことに留意します。これにより、ギリシャの利払い負担は軽減されます。EFSF債のドイツ国債に対するスプレッドは、2014年6月の40ベーシスポイントから約20ベーシスポイントに低下しました。3カ月物EURIBOR先物は2020年までしか利用できません（図2）。2014年6月の論文と同様、それ以降の年については、Euriborとドイツ国債（Bund）のスプレッドが変わらないと仮定し、ドイツの1年物利回り予想を3カ月物EURIBORの近似値として用います。
図3には、市場からの借入に関する複数の予想を示しています。現在および予想されるギリシャの利回りは、現在の金融市場の緊張の影響を強く受けているため、現在のギリシャの利回りは用いません。その代わりに、予想されるポルトガルの利回りを用いて、ギリシャの新規市場借入の予想金利推移を作成します。具体的には、2015年のギリシャの利回りがポルトガルを200ベーシスポイント上回り、ポルトガルに対するスプレッドが10年かけて、すなわち2025年までに徐々にゼロになると想定します。2025年以降は、予想されるポルトガルの利回りをギリシャの市場借入の予想利回りの代替指標とします。この前提の理由は、新たなギリシャ危機が起こらず、基準シナリオが示すようにギリシャの公的債務比率が徐々に低下するならば、ギリシャの市場借入金利は現在の金利の期間構造に示されている水準を大幅に下回る必要があるためです。
（iv）については、従来の民営化に関する前提を維持します。さらに、2014年6月時点でIMFが予測したECBと各国中央銀行からの利益移転を加えます（本文の表2参照）。2017年以降の予想利益移転に関するデータはありません。ただし、年間移転額は年末残高の約9％に相当したため、2017年以降も移転額はその年の残高の9％に達すると想定します。
これらの前提に基づくギリシャの基準債務比率シナリオを図4に示しています。債務比率は2050年までにGDP比約40％へ低下しますが、これは信じがたいと思われるかもしれません。しかし、 アンドレ・サピール、グンラム・ヴォルフとの論文で強調したように、目的は当方の見解に最も合致する基準シナリオを算出することではなく、公式の前提や現在の市場見通しにおおむね沿う基準シナリオを設定し、これらの前提から逸脱した場合の感応度を評価することです。ギリシャの債務の推移は引き続きマイナスのショックに非常に脆弱であり、その場合、債務動向は高止まりするか、悪化するでしょう。
図2：ドイツの1年物利回りの現在値と予想値（2015～2030年）、および3カ月物EURIBOR先物価格（2015～19年）、年率
出典：2015年1月5日時点のデータを用い、金利の期間構造に関する期待仮説に基づいて算出したドイツの利回りに関する当方の計算。EURIBOR先物データの出典は barchart。注：2015年の値は、2015年1月5日時点のドイツの現在利回りと、Euriborの2015年3月、6月、9月、12月限先物価格の平均です。
図3：ギリシャとポルトガルの将来の6年物市場借入費用の予想、年率
出典：2015年1月5日時点のデータを用い、金利の期間構造に関する期待仮説に基づいて算出した当方の計算。注：2015年の値は、2015年1月5日時点の現在利回りです。
図4：基準シナリオにおけるギリシャの公的債務、GDP比、2010～2050年
出典：当方の計算
この記事は、 ブリューゲルとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：ハンガリー国籍のゾルト・ダルヴァシュは、2008年9月にブリューゲルの客員フェローとなり、2009年1月からリサーチフェローとして同機関で研究を続けた後、2013年9月にシニアフェローに任命されました。オーストリア国籍のピア・ヒュットルは、ブリューゲルのリサーチアシスタントです。
画像：2012年6月17日、アテネのアクロポリスの丘にあるパルテノン神殿の前ではためく欧州連合旗。REUTERS/John Kolesidis。
