近年の世界金融危機を受け、研究者たちは政策介入や規制によって外部性が引き起こす歪みを是正しようとするなかで、金銭的外部性を伴うモデルへの関心を再び高めている。金融危機時に民間主体が純資産を過小評価するのは、純資産が他の主体にプラスの波及効果をもたらすことを内部化できないためだとする、投げ売りや増幅効果に関する研究が増えている。
近年の危機における外部性を伴うさまざまなモデル
たとえば、Bianchi and Mendoza（2012）は、いわゆる信用外部性と金融の脆弱性、そしてバランスシート効果による厚生損失との関係を研究している。国際的な文脈では、より大規模な研究蓄積があり、たとえばCaballero and Krishnamurthy（2001）、Jeanne and Korinek（2010）がある。Lorenzoni（2008）は、非効率な信用ブームに関する先駆的な論文を発表した。国際資本フローの規制（Korinek 2010）や課税（Jeanne and Korinek 2010）を提案する研究もある。
担保を約束の裏付けに用いる経済も関連する。契約期間に約束を発行する者は、その約束を担保で裏付ける必要がある。現物市場／取引期間には、発行者は約束を履行するか、担保を引き渡して債務不履行となるかを選べる。しかし、担保の価値は現物市場において内生的であり、その時点の需給によって決まる。効用を最大化する主体は価格を所与として行動し、契約期間における自らの行動、発行する約束、貯蓄および担保が、事後の現物市場価格を決めることを考慮しない。つまり、約束の発行者は、現物市場価格を含む担保制約に直面する。市場が流動性不足に陥ったように見えると、融資を裏付ける担保に大幅な割引が適用される「ヘアカット」の問題は、当然ながら多くの注目を集めてきた（例：Begalle et al. 2013、Geanakoplos 2010、Gorton and Metrick 2012、Krishnamurthy et al. 2012）。
同様に、よく知られたDiamond and Dybvigの取り付け騒ぎモデルでは、少なくとも取り付けが起こらない均衡において、情報制約下で効率的な配分を実現できる。しかし、債券市場での再取引が認められると、この結果は損なわれる。この点をJacklin（1987）の先駆的研究は明確に指摘した。Farhi et al.（2009）はこのモデルを用いて、金融機関の規制におけるポートフォリオ制限を論じている。
いわば反対に、Hart and Zingales（2011）は、人的資本を考慮すると労働の先渡し売却市場が成立しない経済を研究している。皮肉なことに、これは過剰借入ではなく過剰貯蓄につながる。実物財においてWicksellの「欲求の二重の一致がない」状況が生じるとき、貯蓄は取引に用いられる流動性手段を裏付ける。
一般化された枠組み
私たち自身の研究（Kilenthong and Townsend 2014 a, b）では、これら一見異なる環境のそれぞれを、より大きく一般化された枠組みにおける一つの例示的な経済として捉えることができる。
要点は、市場清算価格を含む追加的な制約が、通常、特定の主体タイプの一部に拘束的に課されていることだ。
これらは事前の証券価格、事後の価格、またはその両方でありうる。
価格を含む制約が拘束的である場合、それこそが金銭的外部性の定義となる。
その例として、担保制約、不完備市場における現物市場の予算制約、事前の行動選択や事後ショックの真実の申告に対する誘因に影響する再取引、債務不履行を認めない条件、あるいは取引に用いられる流動性資産の価格が挙げられる。
市場に基づく解決策
そこで私たちは第一原理に立ち返り、Arrow（1969）が以前に明らかにしたように、事前の競争によって制約付き効率的な配分を実現できるよう金融契約と市場を設計する方法を示す。私たちの考えでは、「市場のファンダメンタルズ」――担保の評価など、市場清算価格を決定する環境の諸要素――を対象とする契約市場が欠けている。具体的には、契約の束ね合わせ、排他性、追加的な市場によって、こうした金銭的外部性を内部化できることを示す。主なポイントは、既存研究とは異なり、何らかの政策介入を特定し、その効果を定量化する必要がないということだ。適切な事前設計を行えば、市場に問題を解決させることができる。
欠けている市場を創出するための私たちのアプローチには、いくつかの重要な要素がある。
第一に、主体の「市場ファンダメンタルズからの乖離」という新たな概念を定義する。均衡では、定義上、個々の乖離の合計はゼロでなければならない（ただし乖離はゼロではなく、市場の一方に属するタイプもあれば、反対側に属するタイプもある）。
第二に、この乖離に単位当たり共通価格を設定し、市場で決定する（ただし、乖離の数量は観察された異質性にも一部依存する）。
第三に、市場のファンダメンタルズ、すなわち状態に応じて変化する現物市場の清算価格を決定する要素について、主体が事前に契約できるようにする。
たとえば担保をめぐる環境では、事後の清算に用いる担保価値を、均衡外の値を含め、担保価値の全範囲にわたって事前に決めておく証券取引所を設ける。
実施
実際には、取引権の市場は証書の市場を用いて実施できる。各証書には、取引者が参加したい証券取引所、支払う価格（または参加する意思がある価格）、受け取る価格、そして保有する市場ファンダメンタルズからの乖離の量が記される。これは市場アクセス料を伴う市場参加権に似ているが、現代の市場のように取引量と無関係な固定料金を課すのではなく、私たちの仕組みでは取引量は取引前の取引者のポジションと市場ファンダメンタルズに暗黙に反映される。
こうした取引権の市場は契約期間に開設され、取引者は希望し、かつ支払える証書を購入できる。また、不利な立場に置かれる場合には補償を受けることができる。状態に応じた契約価格について複数の取引所が稼働している場合、取引を無作為に執行する順番待ち方式を認める。つまり、取引者は契約期間の初めに、証書を対象とする公正な抽選券を実際に購入し、その後、プラットフォーム／効用取引所が抽選結果を出して証書を割り当てることで、契約期間の終わりに取引者の割合が適切になるようにする。
執行期間には市場が分離または制限される。つまり、証書に記された市場ファンダメンタルズからの乖離が実際の乖離と同じである場合、または少なくとも契約期間に合意したものと同じである場合に限り、証書を持つ取引者は指定された証券取引所で取引できる。家計または取引者が誤った証券取引所に来た場合、あるいは市場ファンダメンタルズからの乖離が証書と一致しない場合、その取引権は失効する。この仕組みには、執行期間中に担保／貯蓄と賦存プロファイルを事後的に検証できる技術が必要となる。
登録と排他性は一見、厳しい要件に思えるかもしれない。しかし、これから論じるように、これらは米国の金融市場の運営において標準となっている。現代の金融市場では、取引者は証券を物理的に保有しない。米国では、証券と通貨（小切手）を用いて二者間で取引を完了する仕組みから、証券と通貨のいずれかを入れた黒い郵便配達バッグを自転車でニューヨーク市中心部に走らせ、期限までに届ける方式を経て、証券を登録してその場に固定し、物理的には受け渡さない新たな仕組みへと移行した。
主要な機関の一つがDepository Trust and Clearing Corporation（DTCC）である。現在、発行と所有権の移転はほぼすべて電子化されている。古い証券は保管庫に置かれている。所有権は金融市場での取引によって移転する。取引報告機関（TRF）もある。最もよく知られた取引所の一つがNew York Stock Exchangeだ。買い注文には取引者の名前（通常は識別番号）と希望する取引（指値注文）が含まれる。もちろん、こうした情報の多くは一般に公開されないが、取引所は把握しており、規制当局も原則として知ることができ、記録も保存される。
つまり、実務上、取引は報告され、取引場所は一般に開示される一方、取引者の身元を知るのは取引場所と規制当局だけである。これに対して、店頭取引は二者間またはディーラー間で行われ、観察されないように見えるかもしれない。しかし、少なくとも一部のデリバティブ（クレジット・デフォルト保険）の取引は現在、ドッド・フランク法の下で規制されており、ここで重要なのは、担保が中央清算機関（CCP）に記録される点である。さらに、取引の最終確定と証券および通貨の移転は、Trade-plus-2 daysの後、同清算機関の責任となる。多くの新たな登録・清算プラットフォームが設立されていることは明らかだ。これらの民間組織は、私たちの仲介機関にいくらか似ている。つまり、取引はそこで相殺され、清算される。排他性も珍しくない。たとえば、一部のダークプールはヘッジファンドや高頻度（コンピューター）取引業者との取引を望まず、プラットフォームへの参加を禁止している。より一般的な私たちの主張は、こうした改革はすでに実施されており、その意味で私たちの提案にさらなる技術が必要とは思われない、ということだ。
参考文献
Arrow, K（1969）「経済活動の組織：市場配分と非市場配分の選択に関する論点」『公共支出の分析と評価：PPBシステム』1、59-73。
Begalle, B、A Martin、J McAndrews、S McLaughlin（2013）「三者間レポ市場における投げ売りのリスク」Federal Reserve Bank of New York Staff Report # 616。
Bianchi, J、E Mendoza（2012）「過剰借入、金融危機、マクロプルーデンス政策」ワーキングペーパー。
Caballero, R、A Krishnamurthy（2001）「新興市場危機モデルにおける国際的・国内的な担保制約」Journal of Monetary Economics 48（3）、513-548。
Diamond D W、Dybvig P H（1983）「銀行取り付け、預金保険、流動性」Journal of Political Economy 91（3）：401–419
Farhi, E、M Golosov、A Tsyvinski（2009）「流動性と金融仲介規制の理論」Review of Economic Studies 76（3）、973-992。
Geanakoplos, J（2010）「レバレッジ・サイクル」、D. Acemoglu、K. Rogoff、M. Woodford（編）、NBER Macroeconomics Annual 2009所収、シカゴ、ロンドン：University of Chicago Press、1-65。
Gorton, G、A Metrick（2012）「証券化銀行業とレポ市場の取り付け」Journal of Financial Economics 104（3）、425-451。
Hart, O D、L Zingales（2011）「非効率な流動性供給」National Bureau of Economic Research Working Paper No. 17299。
Jacklin, C（1987）「要求払預金、取引制限、リスク共有」『異時点間取引の契約上の取り決め』所収、ミネアポリス（ミネソタ州）：University of Minnesota Press、26-47。
Jeanne, O、A Korinek（2010）「信用ブームと信用収縮の管理：ピグー税アプローチ」National Bureau of Economic Research Working Paper No. 16377。
Kilenthong, W T、R M Townsend（2014a）「事前の取引権を伴う分離型証券取引所：担保制約による外部性への市場ベースの解決策」National Bureau of Economic Research Working Paper No. 20086。
Kilenthong, W T、R M Townsend（2014b）「価格外部性に対する市場ベースの解決策：一般化された枠組み」National Bureau of Economic Research Working Paper No. 20275。
Korinek, A（2010）「新興市場への資本フロー規制：外部性の観点」ワーキングペーパー。
Krishnamurthy, A、S Nagel、D Orlov（2012）「レポ市場の規模を測る」National Bureau of Economic Research Working Paper No. 17768。
Lorenzoni, G（2008）「非効率な信用ブーム」Review of Economic Studies 75（3）、809-833。
共同掲載： VoxEU
著者：Weerachart Kilenthongは、Research Institute for Policy Evaluation and Design（RIPED）の所長であり、University of the Thai Chamber of Commerce（UTCC）経済学部の助教である。Robert TownsendはMassachusetts Institute of Technologyの経済学教授である。
画像：2009年7月8日、東京で株価を表示する電子掲示板を見る男性。REUTERS/Yuriko Nakao
