ドイツの輸出が7月から8月にかけて5.8％減少し、鉱工業生産が4％縮小したことを示す 最近のデータ ことから、持続不可能な信用主導の拡大が終わりつつあるのは明らかだ。しかし、倹約を重んじるドイツ人はたいてい、そのようには考えない。実際、ドイツの家計と企業の債務はGDPに占める割合で15年間低下しており、政府債務も今や減少傾向にある。「信用主導の拡大とは何のことか」と彼らは尋ねるかもしれない。
その答えは、相互につながった世界経済の現実にある。世界経済は何十年もの間、持続不可能な信用拡大に依存してきたが、今や深刻な債務過剰に直面している。2008年の金融危機が起きる前、米国、英国、スペインを含む多くの先進国で、民間信用の対GDP比は急速に上昇した。これらの国々は経常収支赤字も抱え、中国とドイツが輸出主導の拡大を享受できる需要をもたらしていた。
信用主導の成長によって、一部の国は政府債務を返済することができた。例を二つ挙げれば、アイルランドとスペインの政府債務の対GDP比は大幅に低下した。しかし、政府債務と民間債務を含む先進国全体の債務対GDP比は、2001年の208％から2008年には236％へ上昇した。世界全体の債務も、世界GDPの162％から175％へ増加した。
信用の拡大は資産価格の上昇とさらなる信用拡大を促し、バブルが崩壊して信頼が失われるまで、自己強化的な循環が続いた。資産価格の下落に直面した家計と企業は、その後、債務削減を試みた。 米国の家計債務の対GDP比 は確かに低下し、2009年以降15％減少した。しかし、債務が消えたわけではない。単に民間部門から公的部門へ移っただけだ。
民間部門の債務削減は、家計が消費を抑え、企業が投資を減らしたため、経済を押し下げた。税収は減少し、社会支出は増加した。そのため財政赤字は急増した。結果として、民間債務が1％減るごとに、政府債務の対GDP比はそれを上回る幅で上昇した。
これは過去25年間の日本の経験の繰り返しだった。1980年代の信用ブームが崩壊した後、深刻な不況を防ぐには大規模な財政赤字が不可欠だった。しかし必然的な結果として、日本企業がゆっくりと債務を削減する一方、政府債務はGDPの245％に達した。
レバレッジは民間部門から公的部門へ移っただけでなく、国から国へも移った。2002年から2008年にかけて、中国の債務総額の対GDP比は比較的安定し、150％を下回っていた。現在は 約250％に達している。これは先進国の債務削減に対して、意図的に選ばれた政策対応だった。
先進国の危機後の景気後退が、中国の雇用を社会的に危険な水準まで減少させることを懸念した政府は、銀行に融資を大幅に拡大するよう指示し、インフラ整備と住宅建設のブームを引き起こした。ドイツなどの商品・資本財の生産国は、信用主導の需要の恩恵を受けた。
他の多くの新興市場でも、家計と企業の債務は急速に増加した。新興市場全体の債務はGDPの114％から151％へ増え、世界全体のレバレッジは2008年より37％高い。世界経済に関するジュネーブ報告書第16号が述べるように、 「債務削減？どこが債務削減なのか？」
今日の債務総額は持続不可能に見えるうえ、経済を押し下げずに減らすことは不可能に思える。ユーロ圏の規則は財政再建を求めるが、その結果は低成長であり、債務削減をさらに難しくする。同様に、日本は財政赤字を減らすため4月に消費税を引き上げたが、この増税によって経済は景気後退に陥った。
中国は今、あらゆる信用ブームの末期に生じるジレンマに直面している。不動産価格と信用の伸びが鈍化するなか、避けられないものとして急激な景気失速を受け入れるべきか、それともブームを続け、後に間違いなくより大きな問題を招くべきか。どちらを選ぶにせよ、成長は大幅に鈍化し、インフレ率はすでに中央銀行の目標である4％を大きく下回っている。
主要市場の成長鈍化は、つい最近までユーロ圏経済を支える唯一の強い原動力だったドイツを、今度は押し下げる。また、日本、中国、ユーロ圏が同時に減速すれば、米国と英国の景気回復も鈍化しかねない。世界の成長が低迷し、インフレ期待が低下するなか、債務のさらなる増加は持続不可能に見える。それでも、世界全体のレバレッジは上昇し続けている。
この状況は、正統派経済学と従来の政策が十分に答えてこなかった二つの問いを突きつける。第一に、危機と債務過剰を招く民間信用の急増に頼らず、どうすれば経済成長を確保できるのか。第二に、そして今日の最重要課題として、過去の信用拡大が私たちを陥れた債務の罠から、どうすれば抜け出せるのか。
国際通貨基金（IMF）の 最新の「国際金融安定性報告書」が警告するように、極端に緩和的な金融政策だけに頼るのは危険だ。それは過度な金融リスクテイクを促し、不平等を拡大させ、そもそも現在の混乱を招いた民間信用の急増を再び生み出すことでしか機能し得ない。
一方、競争的な為替レートに頼ることは、全ての国が同時に行うことは不可能だ。日本銀行は、円安が量的緩和策に不可欠だと考えている。欧州中央銀行は、マイナス金利がユーロ安につながることを期待している。そして中国では、冷え込む不動産市場の影響を相殺するため人民元を切り下げる利点について、経済学者が議論している。
しかし、世界全体が他の惑星に対して通貨を切り下げることはできない。米国以外の全ての国が通貨を切り下げれば、米国経済は各国の債務削減の試みがもたらすデフレの影響に直面する。
民間または公的部門のレバレッジを高めずに、成長を刺激し、インフレ率を上げる必要がある。それを実現する唯一の方法は、中央銀行の資金で恒久的に賄う、より大きな財政赤字を運営することだ。そうでなければ、世界はデフレと低成長に陥るか、レバレッジのさらなる上昇を受け入れざるを得ない。そうなれば問題を先送りし、さらに解決困難にするだけだ。ドイツの信用主導の拡大が終わったことで、今や選択は明らかになった。
以下との協力により掲載： プロジェクト・シンジケート
著者：エディアール・ターナーは、英国金融サービス機構の元長官であり、英国金融政策委員会の元委員。新経済思考研究所およびフランクフルト金融研究センターの上席研究員。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。ロイター／ニッキー・ロー
