政府債務をどの水準で持続可能とみなすかは、科学であると同時に技巧でもある。
科学的な側面は、さまざまな経済変数のもとで長期的な返済経路を推計することに関わる。
技巧的な側面は、基礎的財政黒字の「実現可能性」を判断することに関わる。これは政治変数に左右され、ギリシャで既に見られたように急速に変わりうる。
しかし、科学的な側面に絞って考えても、債務持続可能性分析（DSA）は必ずしも精密な作業ではない。
幸いなことに、IMFは非常に透明性が高く、そのDSAプログラムはウェブから容易にダウンロードでき、加工することもできる。[1] さらに、IMFのスタッフはここ数年でこの枠組みを大幅に拡充しており、専門家コミュニティからの意見や提言を求めている。したがって、その内部構造を一度検討してみることは、価値のある学習の機会となる。
DSAに対する異なる視点
最も重要な教訓は、DSAへのアプローチが、その国が市場アクセスを有するか低所得国であるかによって根本的に異なるという点である。市場アクセス国の場合、時間的視野は短く（5年）、焦点は名目債務水準、総資金調達必要額、および債務構成に置かれる（IMF 2011、2013a）。低所得国の場合、枠組みは大きく異なる。[2] それは長期（20年）に焦点を当て、政策依存的な債務の閾値、ならびに現在価値で見た支払能力と流動性に焦点を当てる（IMF and World Bank 2004、2005；IMF 2013b）。
なぜ総額ではなく現在価値で債務を見るのか。それは、低所得国の対外債務の大半が公的債権者に対して負っており、満期が長く、市場金利を下回るからである。国や時期による債務構成の違いを考慮するため、この枠組みでは名目債務を割り引き、より妥当に比較可能な現在価値に換算する。
ギリシャに適切な枠組みを適用する
これは聞き覚えがあるだろうか。ギリシャの債務構成が、まさにこの説明に極めて近いからである。
全体として、ギリシャの名目債務残高は3,127億ユーロ（€312.7bn）、すなわちよく知られた対GDP比174%に相当する（PDMA 2015）。
そのうち79%は、さまざまな公的部門の機関、すなわちEFSF、ECBおよび各国中央銀行、IMF、ユーロ圏加盟国が保有している。[3]
民間投資家が保有するのは640億ユーロ（€64bn）のみで、そのうち約4分の3が長期債券、残りは短期のマネーマーケット商品であり、その大半はおそらくギリシャの銀行が購入したものと思われる。
しかし、これらの名目値は、債務の大部分が低金利の負債であり、かつ満期が遥か先であるという事実を無視している。実際、加重平均満期は15.7年で、平均金利は2.7%である（PDMA 2015）。これに対し、年間の大半にわたって10年物債券の流通市場利回りは10%を超えていた。これらの数字は、ギリシャの公的部門向け融資の譲許的性格を反映している。
欧州安定メカニズム（ESM）も、ギリシャの名目債務はこうした譲許的条件に照らして評価されるべきだと論じ、2012年11月の公的債権者による債務再編によって付与された正味現在価値ベースの債務軽減額を算出している（ESM 2015）。当時、救済融資の満期は15年延長され、利払いは10年繰り延べられ、金利は100ベーシスポイント引き下げられた。ESMは、これにより現在価値で49%の債務削減がもたらされたと算定しているが、残存債務の価値は検討していない。
そこで我々は、低所得国向けにIMFと世界銀行が定めた統一割引率5%（IMF 2013c）を用いて、債務総額の正味現在価値を算出する。ギリシャの公的債務の平均満期が長いため、正味現在価値ベースの債務対GDP比は93%にすぎず、これは見出しの数値より、ほぼ1年分の経済産出に相当する分だけ低い。
平均金利2.7%に等しいより低い割引率を用いても、正味現在価値ベースの債務対GDP比は依然として120%未満である。米国ヘッジファンドのアナリストたちも同様の議論をしている（Kazarian 2015）。彼らは、欧州国民経済計算体系（ESA）を適用すると、総債務はギリシャGDPの69%にすぎないと指摘している。[4]
図1は、ギリシャの債務プロファイルについて名目値と現在価値を示している。EFSFおよびユーロ圏加盟国からの融資の50%は2030年以降に満期を迎えるが、その現在価値は名目債務額の半分未満である。返済スケジュールが大幅に後ろ倒しされたため、正味現在価値ベースで相当な債務削減がもたらされている。
図1：名目値と現在価値で見た返済プロファイル
データ：PDMA、Euronews（2015）。
確かに、数値はなお高い。先進的な市場アクセス国について、IMFが債務危機リスクを判断する閾値は、名目債務対GDP比85%である。低所得国については、IMFと世界銀行の債務持続可能性枠組みは、正味現在価値ベースの債務を一連の政策依存的な閾値と比較することに依拠している。これらの閾値は、単純な計量経済学的早期警戒システム（IMF 2005、Kraay and Nehru 2004）に基づいて導出されている。このモデルに基づき、債務危機の予測確率が約20%を下回ったままとなる債務指標の最大値が算出される。世界銀行の国別政策・制度評価（CPIA）で測定された政策の強度に応じて、正味現在価値ベースの対GDP比で見た低所得国のDSA閾値は、市場アクセス国の閾値よりさらに低く、30%から50%の間にある。
ギリシャは、債務残高に関する3指標のうち2つで基準を超えている（表1参照）。ただし歳入の側面については、国際債権者との現在の対立が示唆するほどには、ギリシャの財政スタンスは厳しくないように見える。
表1：ギリシャの低所得国リスク評価
結論
過去5年間、ギリシャは民間資本市場へのアクセスがほぼなく、その財政は譲許的な公的融資に依存してきた。したがってギリシャの債務は現在価値ベースで評価されるべきである。これはまた、既に行われた大規模な公的債務再編を認めることにもなる。
IMFの標準的なDSAモデルのいずれも、ギリシャのような事例には適していないように思われる。ヘレニック共和国は中所得国であり、極めて譲許的な融資条件を有している。これは欧州（ESM、EFSF）による革新であり、したがってESMは、この特殊な状況を反映した適切な閾値を備えた新たなDSAを開発すべきである。DSAはトロイカによる融資政策の要である。しかし、関係者がこの枠組みについて共通の理解を持たなければ、コミュニケーションが行き詰まりかねない。したがって、議論により多くの科学的要素を持ち込むことが望ましいと思われる。特に、共通のDSAモデルについて合意し、それが適切な数値に基づいていることを確実にすることが重要であろう。
参考文献
ESM（2015）、 2014年次報告書。ルクセンブルク。
Euronews（2015）、 ギリシャがどれだけ返済しなければならないか。
IMF and World Bank（2004）、 低所得国における債務持続可能性——運用枠組みと政策的含意に関する提案。ワシントンD.C.
IMF and World Bank（2005）、 低所得国における債務持続可能性評価のための運用枠組み——追加的検討。ワシントンD.C.
IMF（2011）、 財政政策および公的債務持続可能性分析の枠組みの近代化。ワシントンD.C.
IMF（2013a）、 市場アクセス国における公的債務持続可能性分析に関するスタッフ指針メモ。ワシントンD.C. オンライン入手先 .
IMF（2013b）、 低所得国向け世界銀行・IMF共同債務持続可能性枠組みの適用に関するスタッフ指針メモ。ワシントンD.C.
IMF（2013c）、 低所得国の対外債務分析で用いられる割引率の統一。ワシントンD.C.
Kazarian, P（2015）、Greece Sovereign Debt: Asking the Right Questions. CESifo Munich での講演、2015年7月9日。早期版はオンラインで入手可能 こちら。
Kraay, A, and V Nehru（2004）、債務はいつ持続可能か？ 世界銀行 政策研究ワーキングペーパー No. 3200。ワシントンD.C.
Public Debt Management Agency（2015）、 Hellenic Republic Public Debt Bulleting。アテネ。
注
[1] 市場アクセス国向けテンプレートは次で確認できる： https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/templ/dsatempl2.xlsm、低所得国向けは次で：https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/templ/dsatemp.xls。
[2] 低所得国は通常、貧困削減・成長信託（PRGT）の適格国として定義され、購買力平価（PPP）ベースの一人当たりGDPが1,195米ドル未満で、市場アクセスが限定的な国とされる。
[3] ギリシャ議会の照会（第160/30-4-2015号）に対する最近の回答において、ギリシャ公的債務管理庁（PDMA）は債務構成の内訳を示した。英語訳はEuronews（2015）を参照。
[4] ESAを適用すると、2013年にその価値が900億ユーロを超えると評価された、ギリシャ政府の管理下にある金融資産も考慮に入れることになる。ギリシャの正味債務対GDP比はわずか18%にすぎない。
本記事は次と協力して掲載されています： VoxEU. 掲載は世界経済フォーラムの見解を支持するものではない。
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著者：Julian Schumacherはマインツ大学の研究員であり、フンボルト大学ベルリン校の博士課程学生である。Beatrice Weder di Mauroはマインツ大学の経済学教授、ドイツ経済専門家評議会の委員、そして経済政策研究センター（CEPR）（ロンドン）の研究協力者でもある。
画像：ユーロ硬貨が、掲示されたギリシャ国旗の前に置かれている。REUTERS/Dado Ruvic.
