銀行危機の際、株式市場は「スペアタイヤ」として機能し、銀行システムが機能不全に陥ったときに代替的な企業金融の経路を提供して、危機の経済的打撃を和らげることができるのだろうか。
1999年、当時の連邦準備制度（Federal Reserve System）議長であったAlan Greenspanは、株式市場が、より脆弱な企業の増加や失業の拡大を含め、銀行危機の負の影響を緩和しうると主張した。スペアタイヤの比喩を用いて、同氏は、日本や東アジアの銀行危機は、必要な法制度的インフラを整備し、銀行システムが機能しない時に株式市場が企業に資金を提供できていれば、より深刻ではなかったはずだと推測した。企業が銀行危機の最中に銀行融資の代わりに株式発行を利用できるなら、銀行危機が国民に及ぼす害は小さくなるだろう。
しかし、研究者はこのスペアタイヤ論を検証してこなかった。公的機関などがスペアタイヤの議論に言及している（例：US Financial Crisis Inquiry Commission 2011、Wessel 2009）ものの、金融市場がシステミックな銀行破綻の影響をどう和らげうるかというGreenspanの見解から導かれる、検証可能な含意を体系的に評価した研究は、我々の知る限り存在しない。
我々は最近の論文で、このスペアタイヤ論に対する初の検証を提示する。この見解は3つの中核的な予測を持つ（Levine et al 2015）。
第一に、スペアタイヤ論は、銀行危機によって企業への銀行融資の流れが制限されたとき、企業が低コストで株式を発行できれば、銀行危機が企業業績に及ぼす影響は和らぐ、と強調する。言い換えれば、銀行危機によって銀行融資が途絶え、企業に代替的な資金調達源がない場合、企業は、そのような代替的な外部資金源を提供する株式市場が存在する場合よりも大きな打撃を受けることになる。
第二に、システミックな銀行危機によって企業への融資が減少する場合、健全な株式市場がもたらす恩恵は、主に銀行融資に大きく依存する企業に生じる。銀行からの資金調達に依存していない企業にとっては、そもそも危機によって打撃を受ける可能性は低い。
第三に、スペアタイヤ論は、危機前の株式市場の規模ではなく、銀行危機の最中に株式市場が資金を供給できる能力を重視する。平時には銀行融資が外部資金調達の望ましい手段かもしれないが、スペアタイヤ論は、この望ましい資金源が「flat」になった場合、株式発行が少なくとも部分的に銀行融資を代替できると考える。決定的に重要なのは、株式市場がこの役割を果たすためには、銀行システムが揺らいだときに市場が対応できるよう、法制度的インフラが銀行危機の前に整っていなければならないことである。危機時に株式市場がスペアタイヤとして機能することを可能にするのは、危機前の法制度的インフラであって、必ずしも危機前の株式市場の規模ではない。
図1. 銀行危機時の企業による株式発行、反自己取引指数の値が高い国と低い国による区分
注: 図中の各棒は、反自己取引指数の中央値より上（高）および下（低）の国々の企業について、IPOおよびSEOによる調達額の総資産に対する比率（IPO/SEOによる調達額）の平均変化を表す。具体的には、まず企業ごとに、危機期間［t, t+3］と危機前の期間［t-3, t-1］におけるIPO/SEOによる調達額の差を計算する。次に、高・低の反自己取引指数の国々それぞれにおける全企業について、この差を平均する。
図2. 銀行危機時の企業の利益、反自己取引指数の値が高い国と低い国による区分
注: 図中の各棒は、反自己取引指数の中央値より上（高）および下（低）の国々の企業について、総資産に対する税引前利益（EBIT）の比率の、危機期間［t, t+3］と危機前の期間［t-3, t-1］における差の平均変化を表す。具体的には、まず企業ごとに、危機期間［t, t+3］におけるEBITの総資産に対する比率と、危機前の期間［t-3, t-1］における比率との差を計算する。次に、高・低の反自己取引指数の国々それぞれにおける全企業について、この差を平均する。
図3. 銀行危機時の企業雇用、反自己取引指数の値が高い国と低い国による区分
注: 図中の各棒は、反自己取引指数の中央値より上（高）および下（低）の国々の企業について、総資産に対する従業員数の比率の平均変化を表す。説明の便宜上、この比率に100を乗じている。具体的には、まず企業ごとに、危機期間［t, t+3］における従業員数の総資産に対する比率の自然対数と、危機前の期間［t-3, t-1］における同値との差を計算する。次に、高・低の反自己取引指数の国々それぞれにおける全企業について、この差を平均する。
我々はこれらの予測を、複数のデータセットを組み合わせ、差の差分（difference-in-differences）法を用いて検証する。主要な被説明変数は、株式発行によって企業が調達した資金額、企業の収益性、企業の雇用の3つである。主要サンプルは、1990年から2011年までの期間における36か国の約3,600社を含む。
主たる説明変数は交差項であり、国の株主保護法制の強さと、その国がシステミックな銀行危機に直面しているかどうかとの交互作用である。この危機ダミー変数は、システミックな銀行危機の発生前の年にはゼロであり、危機発生の年に1となり、その後の3年間は1のままである。システミックな銀行危機を特定するために、影響力の大きいLaeven and Valencia（2012）の研究を用いる。株主保護法制の強さを測るために、Djankov et al.（2008）の「反自己取引」指数を用いる。この指数は、自己取引を利用して経営陣や支配株主によって少数株主が収奪されることから、法がどの程度少数株主を保護しているかを測るものである。したがって、反自己取引指数は、外部投資家が企業の株式を購入することにどの程度自信を持てるかを示し、それによって企業が株式発行を通じて資金を調達しやすくなる度合いを示す。
この交互作用項が株式発行、利益、雇用の回帰式において正の値で現れる場合、我々はこれを、株主保護法制が強い国では、システミックな危機の後に株式発行、企業業績および雇用の悪化が小さくなることを示すものと解釈する。回帰式には、危機前の株式市場の規模、銀行危機の規模、制度発展の他の指標など、時間によって変動する国および企業の様々な特性、ならびに企業固定効果と年固定効果も含まれる。
我々はまた、スペアタイヤ論が株主保護の強化から最も恩恵を受けると予測する特定の企業が、実際に最も恩恵を受けているかどうかも検証する。スペアタイヤ論は、外部資金に大きく依存する企業ほど、株主保護法制によって育成されるスペアタイヤ型の資金調達メカニズムから、他の企業よりも大きな恩恵を受けると強調する。言い換えれば、銀行融資を利用していない企業にとっては、代替的な外部資金源があっても、その業績にはあまり影響しないことになる。
研究結果は、スペアタイヤ論の3つの予測と整合的である。
第一に、システミックな銀行危機の後、株主保護法制が強いほど、企業による株式金融が促進され、危機後の企業収益性の低下が縮小し、またシステミックな銀行危機が雇用に及ぼす悪影響も緩和される。これらの結果は図1～3に示されている。
第二に、株主保護法制による緩和効果は、財務的に外部資金に依存する産業において特に強い。すなわち、財務的に外部資金に依存する産業の企業においては、反自己取引指数の値が高い経済のほうが、株主保護法制が弱い経済よりも、システミックな銀行危機が始まった後の株式金融、企業利益および雇用の落ち込みがいずれも小さい。
第三に、結果はスペアタイヤ論と整合的であり、経済の銀行危機への対応を形作るのは、危機前の株式市場の規模や流動性ではなく、危機前の法制度的インフラであることを示す。すなわち、我々は次のことを見出す：(i) 危機前の株式市場の発展水準は、危機への対応を説明するのに寄与しない。(ii) 株主保護法制に関する結果は、危機前の株式市場発展水準を統制した場合にも成立する。
推定される経済的効果は大きい。標本平均の反自己取引指数の値を持つ国と、それより標準偏差1つ分だけ大きい反自己取引指数を持つ国の2か国を考えよう。両国の他の国特性がいずれも平均値である場合、我々の推定によれば、銀行危機に対して、反自己取引指数が強い国の企業は、株主保護法制が比較的弱い国の企業に比べて、収益性の落ち込みが36%小さい。さらに、財務的依存度が非常に高い産業では、推定によれば、反自己取引指数が強い国の企業は、平均的な株主保護法制を持つ国の企業に比べて、新規株式発行によって82%多くの資金を調達すると示唆される。
参考文献
Djankov, S, R La Porta, F Lopez-de-Silanes and A Shleifer (2008), “The law and economics of self-dealing”, Journal of Financial Economics, 88: 430-465.
Greenspan, A (1999), “Do efficient financial markets mitigate financial crises?”, 連邦準備銀行アトランタ（Federal Reserve Bank of Atlanta）の金融市場会議における発表、ジョージア州 Sea Island。
Laeven, L and F Valencia (2012), “Systemic banking crises database”, IMF Economic Review, 61(2): 225-270.
Levine, R, C Lin and W Xie (2015), “Spare tire? Stock markets, banking crises, and economic recoveries”, Journal of Financial Economics, 近刊予定.
National Commission on the Causes and Consequences of the Financial and Economic Crisis in the United States (2011), The Financial Crisis Inquiry Report New York, NY: Public Affairs.
Wessel, D (2009), In Fed We Trust, New York, NY: Crown Publishing Group.
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Ross Levineは、カリフォルニア大学バークレー校ハース・ビジネススクールのWillis H. Booth Chair in Banking and Financeを務めています。Chen Linは香港中文大学ファイナンス学部の金融学教授です。Wensi Xieは香港中文大学ビジネススクールの金融学助教授です。
画像：東京の証券会社の外で株価ボードを見る男性。REUTERS/Toru Hanai.
