経済学では、危機後に「経済学は何の役に立つのか」という問いが改めて提起されている。Diane Coyle（2012）は、経済学の意義と、次世代にどのように教えるべきかをめぐるVoxの討論を紹介した。一方、金融分野では危機後も内省があまり進んでいない。多くの教科書で、金融危機の原因と帰結を扱う章が追加された（広く使われているMishkin and Eakins 2014の教科書などを参照）。
金融市場の「効率性」や金融イノベーションの利点といった主要な理論概念は、批判的に検討する必要があると私たちは考える（De Haan et al 2015を参照）。次世代の学生は、金融システムの強みだけでなく弱みも学ぶべきだ。最後に、金融システムは危機後に構造変化を遂げている。
理論
危機前の中心的な考え方は、市場は効率的だというものだった。新たな情報は「効率的に」価格に織り込まれる。したがって金融市場は自ら均衡を回復する。しかし、Minsky（1986）の金融不安定性仮説は、金融危機後に再び注目を集めている。この仮説は、金融システムが本質的に不安定であることを示す。より形式的には、Allen and Gale（1998）は、資産価値の循環的な変動がいかに銀行取り付けを引き起こし得るかを示す形式モデルを構築した。Reinhart and Rogoff（2009）は、8世紀にわたる銀行危機の歴史を記録している。
政策としてどのように対応すべきだろうか。Borio（2014）は、信用と住宅価格の伸びを測る金融サイクルという概念を提唱した。サイクルの局面（例えば、金融システムに不均衡が蓄積しつつある局面）に応じて、マクロプルーデンス当局は行動を起こすべきである。金融システム全体に焦点を当てるマクロプルーデンス政策の創始者の一人がBorioである（Schoenmaker 2014）。この政策は、個々の構成要素が健全である限り金融システムは安定するという従来のミクロ的な考え方を補完し、部分的には覆す。サブプライム危機は、大局を見落とすと何が起こるかを示した。したがって、マクロプルーデンス的アプローチを新たな教育の一部とすべきである（De Haan et al 2015を参照）。
批判の対象となっているもう一つの理論概念は金融イノベーションである。これは、新たな金融商品を創出して普及させることに加え、新たな金融技術、金融機関、市場を生み出すことを指す。危機前は、金融イノベーションによって金融システムの効率性が高まり、その結果、成長と経済的繁栄が促されると考えられ、教えられていた。危機は、新たな金融商品が脆弱であり得ることを示した。Gennaioli et al（2012）は、新たな債務証券に伴うテールリスクを指摘している。新たな証券は従来の証券に代わるより安価な選択肢となり得るが、ある時点で新たな情報により、見過ごされていたリスクに対して脆弱であることが明らかになる場合がある。その代表例がサブプライム住宅ローンの証券化であり、これらはトリプルA格付けの担保付債務証券（CDO）として販売された。住宅価格が下落すると（見過ごされていたリスク）、これらのCDOの価値は下落した。
構造変化
危機は、（欧州）金融システムの構造における弱点も明らかにした。銀行中心か市場中心かをめぐる議論では、銀行ベースと市場ベースの資金調達を健全に組み合わせることが、経済にとって最適な金融構造をもたらすという見方が台頭している。銀行と市場は金融システムで相互補完的な役割を果たす。Langfield and Pagano（2015）は、欧州は「銀行過剰」である一方、「市場の発達が遅れている」と論じる。危機直後、銀行融資は市場での資金調達（主に機関投資家が保有する社債）よりも変動が大きかったと彼らは述べる。図1は、危機中に欧州と米国の双方で銀行がレバレッジを縮小したことを示している。償却された融資額が新規融資額を上回り、純資金調達はマイナスとなった。一方、純社債資金調達（図1では債務証券と表示）はより安定しており、危機を通じてプラスを維持した。表1は、銀行から機関投資家仲介への移行がすでに進行中であるものの、欧州ではまだ完了していないことを示している。銀行仲介の割合は70％を大きく上回る一方、米国、カナダ、日本では30～50％である。
図1．非金融企業の融資および債務証券による資金調達
注：図は、非金融法人の対外負債残高（融資と債務証券に分類）の前年比変化を名目GDPで割った値を示す。
出典：Langfield and Pagano（2015）。
表1．銀行仲介および機関投資家仲介の比率（％）
銀行同盟
ユーロ圏のソブリン債務危機にも、いくつかの好ましい余波があった。多くの研究者は、通貨同盟には中央集権的な監督も必要だと以前から主張していたが、各国の銀行とソブリンの間の悪循環（銀行とソブリンの支払能力の相互連関を示す）を実際に経験して初めて、銀行同盟（BU）へと進んだ。欧州銀行同盟（BU）の設立により、米国の銀行市場に匹敵する大規模な銀行市場が生まれる（De Haan et al 2015）。
銀行同盟（BU）は、銀行と政策当局にパラダイムシフトをもたらす。政策当局は、より広い地理的範囲を対象に政策を設計しなければならない。銀行にとっては、国内市場が自国からより広域なBUへと拡大する。図2は、3つの地域（EU、BU、米国）における上位20行の地理的な内訳を示している。BUと米国の大手銀行は、資産の70％強を国内（すなわちBUと米国）に保有する。地域内のその他の地域（すなわち欧州のその他地域、北米・南米のその他地域）が占める割合は11％である。世界のその他地域の割合は約18％に達する。大手EU銀行は、より国際的である。国内基盤（一国）がより小さいだけでなく、世界のその他地域での事業もより大きい。BU域外の主要なグローバル銀行の例として、英国のHSBC、Barclays、Standard Charteredがある。この新たなデータは、BUが米国と同様、内向き・外向きの拡大が限られた、比較的閉鎖的な銀行システムであることを示している。
図2．EU、BU、米国の上位20行の地理的内訳（％）
出典：de Haan et al（2015）。
結論
金融危機は、研究と政策の双方に多くの変化をもたらした。経済学と金融の両方を学ぶ学生に、危機から得られた教訓を教えることが重要だと私たちは考える。
参考文献
Allen, F and D Gale（1998）「最適な金融危機」 Journal of Finance、53：1245–1284。
Borio, C（2014）「金融サイクルとマクロ経済学：何を学んだのか？」 Journal of Banking and Finance、45：182-198。
Coyle, D（2012）「経済学は何の役に立つのか？Vox討論への序論」、VoxEU.org、9月19日。
de Haan, J, S Oosterloo, and D Schoenmaker（2015） Financial Markets and Institutions: A European Perspective、第3版、Cambridge University Press、Cambridge。
Gennaioli, N, A Shleifer and R Vishny（2012）「見過ごされたリスク、金融イノベーション、金融の脆弱性」 Journal of Financial Economics、104：452-468。
Langfield, S and M Pagano（2015）「欧州における銀行偏重：システミックリスクと成長への影響」、Economic Policy、刊行予定。
Minsky, H P（1986） Stabilizing An Unstable Economy、Yale University Press。
Mishkin, F and S Eakins（2014） Financial Markets and Institutions、第8版、Prentice Hall。
Reinhart, C M and K S Rogoff（2009）、 This time is different: Eight centuries of financial folly、Princeton University Press。
Schoenmaker, D（2014） Macroprudentialism、Vox eBook、CEPR、London。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味しません。
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著者：Jakob de Haan（1960年生）は、オランダのUniversity of Groningenで政治経済学教授を務める。 Dirk Schoenmaker は、Duisenberg School of Financeの学長であり、VU University Amsterdamの金融・銀行・保険学教授である。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
