経営幹部の報酬は注目度の高い話題であり、ほとんど誰もが意見を持っています。多くの株主、労働者、政治家は、制度全体が破綻しており、大幅な見直しが必要だと考えています。しかし、善意に基づく提案であっても、株主価値と社会にとって最も重要な報酬の要素に焦点を当てていない可能性があります。
報酬水準
議論の多くは、私が「レベル1」の問題と呼ぶ、 報酬 水準をめぐるものです。たとえば2013年9月、 米国証券取引委員会は、上場企業にCEO報酬と従業員の給与中央値の比率を開示するよう求める措置に賛成票を投じました 。欧州委員会はさらに踏み込み、この比率について拘束力のある投票を義務付けることを検討しています。別途、税率引き上げの提案――とりわけ トマ・ピケティ が強く提唱したもの――は、過剰に見える報酬水準への対応です。
高い税率や比率の上限は確かに所得格差に対処します（重要なテーマですが、本稿の焦点を超えています）。しかし、それによって株主（あるいはステークホルダー）の価値が大きく向上するかは明らかではありません。従業員の給与中央値と比べればCEO報酬は非常に高く、政治的な争点になっていますが、企業価値全体と比べれば実際にはごくわずかです。たとえば、米国の大企業におけるCEO報酬の中央値は1,000万ドルで、企業価値200億ドルのわずか0.05％です。だからといって重要でないというわけではありません。企業が1,000万ドルを軽視することはできません。しかし、ほかの側面のほうが重要かもしれません。
報酬の感応度
むしろ企業価値にとって重要なのは報酬水準ではなく、CEOに与えるインセンティブです。ジェンセンとマーフィーが有名な議論で述べたとおり、「いくら払うかではなく、どのように払うか」です。レベル2の考え方では、業績に対する報酬の 感応度 を研究します。具体的には、経営者の総報酬のうち、株式価値に連動する株式やストックオプションがどれほどの割合を占めるか、現金給与（株式価値との連動性がより低い）がどれほどかを見ます。この考え方によれば、株式やストックオプションを増やせばCEOと株主の利害がより一致し、より優れたインセンティブが生まれます。ジェンセンとマーフィーは当時、株式によるインセンティブが低いことを嘆き、CEOが「官僚のような報酬を受けている」証拠だとしました。
しかし、一見もっともらしいものの、インセンティブを強めればCEOの業績が向上するという証拠はありません。銀行の中で、レベル2の論者が理想とする報酬制度――従業員の株式保有が非常に多い制度――に最も近かったのは、リーマン・ブラザーズでした。より大規模な標本を用いたファーレンブラッハとシュトゥルツの研究は、「インセンティブが株主の利益とよりよく一致するCEOを擁する銀行の業績が悪かったことを示す証拠はいくらかある一方、業績が良かったことを示す証拠はない」と結論づけています。実際、欧州委員会は最近、銀行員の賞与を給与の2倍までに制限しました。これは銀行員が良い業績を上げるインセンティブを弱めるように見えますが、状況が悪化した場合の罰も軽くします。
報酬の構造
株式によるインセンティブを高めることへの懸念は、CEOが長期的価値を犠牲にして短期的な株価をつり上げるよう促す点にあります。たとえば、サブプライムローンを組成し、延滞が発生する前に保有株式を現金化する、といった行動です。しかし、この問題の根本原因はCEOが保有する株式やストックオプションの量ではなく、権利確定までの期間です。つまり、短期と長期のどちらで権利が確定するか、そしてCEOの利害が短期と長期のどちらの株主価値に沿うかです。したがって、レベル3の考え方が注目するのは報酬の 構造 です。
2014年の 論文で、共著者たちと私は、相当数の株式やストックオプションの権利が確定する時期にCEOがどのように行動するかを調べました。CEOは通常、分散投資のため権利確定時に株式を売却します。そのため、権利が確定する株式を持つと、短期的な株価を特に気にかけるようになります。
CEOに相当数の株式の権利が確定する年には、研究開発、広告、設備投資など、さまざまな形で投資を削減することが分かりました。また、そうした年には、アナリストの利益予想をちょうど達成するか、わずかに上回る可能性が高くなります。1株当たり1.27ドルの予想に対し、利益を1.27ドルまたは1.28ドルと報告するのです。実際、投資削減の規模は、CEOが目標を達成できるだけのものです。つまり、権利確定株式はCEOに近視眼的な行動を促し、短期目標を達成するために投資を削減させます。この結果は、未確定株式や、すでに権利確定した株式の自発的保有など、ほかの株式インセンティブを統制したものです。
別の 2014年の論文では、CEOの株式の権利が確定する月に、ニュースをより多く発表することを共著者たちと示しました。ニュースは株式への注目を集めるため、短期的な株価をつり上げる簡単な方法です。この注目によって取引量も増え、CEOは流動性の高い市場で株式を現金化できます。実際、こうしたニュース発表の後、16日間の期間では株価と取引量が大幅に上昇しますが、31日間では効果が薄れます。一時的に注目が高まることと整合的な結果です。CEOの中央値は、権利が確定した株式を7日以内にすべて現金化するため、株価が上昇している期間内に売却することになります。
ニュース発表の増加は、CEOがコントロールできる裁量的なニュース（会議、顧客や製品の発表、特別配当など）に限られ、予定された業績発表など、裁量の余地がないニュースには見られません。またCEOは、権利確定月の前月と翌月の両方で裁量的なニュース発表を減らしており、ニュースを戦略的に権利確定月へ移し、前後の月から振り分けていることが示唆されます。権利確定月にはニュースの発表件数が増えるだけでなく、より肯定的なニュースも増えます。こうしたニュース発表直後のメディア記事には、通常よりも肯定的な言葉が有意に多く含まれています。
なぜ重要なのか？
権利確定株式がもたらす二つの影響は、どちらも重要です。投資は企業の長期的な健全性に不可欠です。21世紀には、ほとんどの企業がコスト効率ではなく製品の品質で競争しており、ブランド力や革新能力などの無形資産がとりわけ重要です。そうした無形資産を築くには、特に研究開発と広告への継続的な投資が必要です。ニュースに目を向けると、従業員、サプライヤー、顧客、投資家など多くのステークホルダーは、企業との関係を開始、継続、終了するかどうかを、ニュースやニュースの影響を受ける株価に基づいて判断します。こうした効率性への影響に加え、ニュースは株主が取引する価格に影響を与えることで、分配面にも影響します。実際、 レギュレーションFD は、情報の選択的開示を禁じることで投資家間の公平な競争条件を整えることを目的としています。全株主に向けた公開ニュース発表はこの目的を達成しますが、CEOは株式の権利が確定する時期までニュースを遅らせることがあります。
何ができるのか？
解決策の一つは、権利確定期間を長くすることです。たとえば権利確定までの期間を3年から5年に延ばしても、報酬水準を非難する主張ほど有権者の政治的な支持を集めないかもしれません。しかし、株主価値と社会にはるかに大きな影響を与える可能性があります。たとえば、こうした変更によってCEOは、4年の期間を要する長期投資に取り組むインセンティブを得るでしょう。
クローバック（短期業績が良ければ賞与を支給し、長期業績が振るわなければ取り戻す仕組み）で同じことを実現できるでしょうか。大きな注目を集めているにもかかわらず、クローバックの合法性は明確でなく、うまく実施されることは非常にまれです。CEOは資金を使ってしまっているか、配偶者や親族に移しているかもしれません。短期業績に基づいて時期尚早に支払った賞与を取り戻そうとするのは、馬が逃げてから納屋の扉を閉めるようなものです。最善の解決策は、賞与を後になるまで支給しないことです。
権利確定までの期間を延ばすのは、問題を先送りするだけでしょうか。株式はいずれ権利が確定するため、数年延ばしただけではCEOが企業の長期的利益を考えて行動するようになるとは限りません。この懸念にはある程度共感します。私が共著した論文が示すもう一つの含意は、取締役会やほかのステークホルダーが、CEOに相当数の株式の権利が確定する月（あるいは年）に、CEOを精査すべきだということです。現在、CEOとの契約におけるレベル1と2に焦点が当たりがちなため、ほとんどのステークホルダーは権利確定までの期間に注意を払っていません。しかし、主な効果は 今日 のCEOの行動に及びます。こうした期間の延長によって、4年がかりのプロジェクトに取り組むよう促せるでしょう。
一連の研究が示しているのは、CEO報酬を特定の形で設計すれば、CEOが企業の長期的利益を重視するようにできるということです。
著者：アレックス・エドマンズは、ロンドン・ビジネス・スクールおよびウォートン校の財務学教授。
画像：2010年1月20日、香港で開催されたアジア金融フォーラムで、参加者がポスターの前を通り過ぎる。REUTERS/Bobby Yip
参考文献：
Edmans, Alex, Vivian W. Fang, and Katharina A. Lewellen (2014), “Equity Vesting and Managerial Myopia,” Working Paper, London Business School
Edmans, Alex, Luis Goncalves-Pinto, Yanbo Wang, and Moqi Xu (2014), “Strategic News Releases in Equity Vesting Months,” Working Paper, London Business School
