2015年1月、ECBは資産購入プログラムの大幅な拡充を発表しました。1 既存のプログラムの下で、ECBは毎月合計約100億ユーロの資産担保証券およびカバードボンドを購入していました。2015年1月の発表を受けて、資産購入の総額は2015年3月から2016年9月までの間、月額600億ユーロに増額されることになりました。この期間に購入される資産の総額は1.1兆ユーロで、これはユーロ圏諸国の中央政府およびその他の政府債務残高の9%に相当し、一般に量的緩和（QE）と呼ばれています。2
追加の月額500億ユーロの資産購入は、公共部門購入プログラム（PSPP）を通じて行われます。このうち60億ユーロはEUの超国家機関の債務証券、440億ユーロは主権国家、国の機関、国営公益事業体の債務証券で構成されます。これらの国債は、ユーロ圏各国の中央銀行のECBへの出資比率に応じて（実質的には各国経済の規模に比例して）購入されます。
ECBの量的緩和におけるリスク分担
英国を拠点とする主要マクロ経済学者を対象とした月次調査の最新版で、マクロ経済学センター（CFM）は、QEプログラム内のリスク分担の取り決めに焦点を当てました。ECBは、EUの超国家機関の債務60億ユーロと、国の債務証券40億ユーロの信用リスクが、出資比率に応じてユーロシステム全体で分担されると示しました。3残りの400億ユーロの国の証券の信用リスクは、発行国の中央銀行に残ります。これは、2010〜2012年のECBの以前の証券市場プログラム（SMP）とは対照的です。SMPでは、ギリシャ、アイルランド、イタリア、ポルトガル、スペインから、満期保有を前提に2,200億ユーロの公共および民間債務証券を取得しました。損益は、発行国政府の中央銀行が負担するのではなく、ECBの出資比率に応じて各国中央銀行間で分担されます。
QEの効果
報道によれば、国の証券の大部分を各国中央銀行に戻すという決定は、妥協の産物を反映したものです。4 このアプローチを支持する論拠として、いくつかの議論が提示されています：
第一に、これは利払いが国境内にとどまるための直接的な手段です。
第二に、財政政策が国ごとに異なる限り、信用リスクも国境内にとどまるべきです。信用リスクがユーロ圏全体で分担されていると認識されれば、各国政府は改革の実施に消極的になる可能性があります。
第三に、QEの規模が拡大するにつれ、ECBは支払能力を損なうリスクがある一方、各国中央銀行は（潜在的には）引き続き政府による財政的裏付けを得られるでしょう。
そして第四に、より一般的には、リスク分担はQEの有効性に影響を与えない可能性があります。作り出される流動性（マネタリーベース）の総額や、その資金がどこへ流れるかには関係ないからです。
一方で、より大きなリスク分担を支持する議論もあります：
第一に、欧州銀行同盟の根拠の一つは、政府と各国の銀行部門の結びつきを断ち切ること（いわゆる「ドゥーム・ループ」）です。各国中央銀行に自国国債をより多く保有させることは、この結びつきを再び確立させる可能性があります。政府が債務不履行に陥れば、中央銀行が支払不能に陥り、預金者が返済を確信できなくなって、資本逃避を招く恐れがあります。
第二に、政府の支払能力に疑問がある場合、リスク分担が限定的なQEは、より大きなリスク分担を伴うQEプログラムと比べて市場調達コストを押し上げる可能性があります。Giavazzi and Tabellini（2015）は、政府が中央銀行に対する債券を債務不履行にできないと認識されれば、中央銀行は優先債権者となり、民間投資家は劣後債権者となると指摘しています。これは高リスク国における市場調達コストを押し上げるでしょう。
Q1：ECBのQEプログラムの設計が、その有効性を低下させるという見解に同意しますか？
CFM調査では合計35名のエコノミストがこの質問に回答しました。意見を表明しなかった者や、賛否のいずれでもないと答えた5名を除くと、回答者は賛成と反対に完全に二分されています。自己申告の専門性を考慮すると、54%が当該見解に同意しています。
当該見解に賛成する人々は、QEが経済活動に影響を与える経路として金利を重視する傾向があります。Panicos Demetriades（レスター大学）は、いくつかの国が借入コストの上昇に直面する可能性が高いと指摘し、David Bell（スターリング大学）は「市場がリスク配分を無視するというのは、まったく荒唐無稽だ」と述べています。
他の人々は、シグナリングについてより懸念しています。Sir Christopher Pissaridesは、「各国中央銀行はリスクを負うことになるが、政府が支払えなくなった場合に債務を貨幣化することはできず、金利に影響を与えることもできない。これは民間の貸し手を思いとどまらせかねない奇妙な状況だ」と指摘しています。Ethan Ilzetzki（LSE）は、「EUが自らの存続に賭ける気がないのであれば、誰が賭けるべきなのか？」と問いかけています。Angus Armstrong（NIESR）はさらに踏み込み、政府の支払能力に懸念がある場合、リスク分担が限定的であれば資本逃避のリスクが高まる可能性があると示唆しています。
当該見解に反対する人々は、QEが経済活動に影響を与える経路としてマネタリーベースを重視するか、その影響は重要性を持つには小さすぎると考えています。Wouter den Haan（LSE）は、QEは経済に流動性を追加するものであり、リスクがどのように分担されるかはこの操作に影響を与えないと指摘しています。同様に、Jagjit Chadha（ケント大学）は、金融状況は中央銀行の負債によって決まるため、「リスク分担はQEの有効性にほとんど影響しない」と述べています。Patrick Minford（カーディフ・ビジネススクール）は、ECBが信用リスクを分担していないという考え方そのものを「こじつけだ」と述べています。
ユーロ圏の脆弱性
40億ユーロ規模の追加国債に対するリスク分担が限定的であることは、もう一つの主要な通貨同盟や、ECBのこれまでの対応とは対照的です。米国では、QEで購入された資産はニューヨーク連邦準備銀行の公開市場勘定（SOMA）で保有され、損失は連邦準備制度全体で分担されます。さらに、ECBのマリオ・ドラギ総裁は「直接的な債券購入制度（OMT）では、完全なリスク分担が当該金融政策措置の有効性にとって不可欠である」と明言しています。一方、Benink and Huizinga（2015）は、QE内の以降のリスク分担の取り決めは、リスクを国境内に抑え込みたいと望む人々を勢いづけかねないと指摘しています（OMTへの投票は全会一致ではありませんでした）。5,6
Q2：ECBのQEプログラムの構造は、ユーロ圏をより脆弱にし、いずれかの国がユーロから離脱するリスクを高めるという見解に同意しますか？
CFM調査では合計36名のエコノミストがこの質問に回答しました。意見を表明しなかった者や、賛否のいずれでもないと答えた8名を除くと、投票結果は再び賛成と反対に均等に分かれています。
当該見解に賛成する人々には、Ricardo Reis（LSEおよびコロンビア大学）が含まれます。同氏は、いずれかの国がユーロ圏を離脱し、TARGET IIやELA残高の履行を怠る可能性を考慮すると、この仕組みは「自国の銀行への取り付けと離脱の強行」を助長すると指摘しています。他の人々は、政治的コミットメントのシグナルを懸念しています。Martin Ellison（オックスフォード大学）は、QEのリスク分担の取り決めは、ユーロ圏を維持するために最終的に必要となるリスク分担改革にとって「良い兆候とはいえない」と示唆しています。また、Nicholas Oulton（LSE）は、ユーロ圏諸国が「われわれは皆、一蓮托生だ」という点で合意できていないことは、一つ以上の国の離脱の可能性を確実に高めると指摘しています。
当該見解に反対する人々は、ユーロ圏にどのような脆弱性が存在するにせよ、それはQEプログラムの結果ではないと強調する傾向があります。Ray Barrell（ブルネル大学）は、リスク分担の取り決めはモラルハザードを最小限に抑えるため支持するとし、それによって各国が「システムを出し抜く」ためにさらに多くの債務を発行することを防いでいると述べています。Costas Milas（リバプール大学）は、限定的なリスク分担は構造改革の欠如を反映しており、この改革の欠如こそが成長を損ない、脆弱性を生み出していると見ています。John Driffill（バークベック大学）は、QEプログラムはより良く設計されえたことを認めつつも、ユーロ圏の脆弱性を高めるものではないと述べています。
参考文献
Benink, H and H Huizinga, (2015), 「ECBの債券購入プログラムと国家によるリスク分担の限界」、VoxEU.org、5月16日。
De Grauwe, P and Yuemei Ji (2015), 「ユーロ圏の量的緩和：財政移転なしでも可能である」、VoxEU.org、1月15日。
Giavazzi, F and G Tabellini (2015), 「効果的なユーロ圏QE：規模はリスク分担より重要である」、VoxEU.org、1月17日。
脚注
1 ECBのプレスリリースを参照：「ECB announces expanded asset purchase programme」、2015年1月22日。 https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html（2015年1月22日時点）
2 中央政府債務の未償還名目残高は€6,798bn、その他の一般政府債務は€608bnでした。ECBを参照：https://www.ecb.europa.eu/stats/money/securities/debt/html/index.en.html
3 超国家機関債の信用リスクはわずかです。欧州投資銀行の場合、EU加盟28か国が出資者であり、連帯責任を負っています。資本の90%以上が加盟国に対して払込請求可能です。
5 ECBの「記者会見（質疑応答付き）における冒頭声明」からの引用、2015年1月22日。 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
6 QEに対する投票が全会一致ではなかったことは、ECBの「記者会見（質疑応答付き）における冒頭声明」、2012年9月6日で報告されています。 http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html#
本記事は次との協力により掲載されています： VoxEU。本掲載は、世界経済フォーラムによる見解への賛同を意味するものではありません。
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著者：Angus Armstrong博士は、国立経済社会研究所（NIESR）のマクロ経済研究部長です。Francesco Caselliは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）のNorman Sosnow経済学教授です。Jagjit S Chadhaは、ケント大学の経済学教授です。Wouter den Haanは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスの経済学教授です。
画像：ロンドンの金融街カナリー・ワーフにあるBank Streetの標識と高層オフィスビル。REUTERS/Luke MacGregor。
