はじめに
米連邦準備制度理事会（FRB）議長ベン・バーナンキによる米国の金融政策の正常化に関する発言を受けて、新興市場通貨市場と債券市場で混乱が生じたことは、金融システムの統合的な性質を十分に示した。これは一般に「テーパー・タントラム」と呼ばれる。前年までに非伝統的金融政策の運用に対する不満が相次いだことに続き、少なくとも新興市場経済の政策当局は、世界金融システムの気まぐれに対する脆弱性が高まっていると認識していることは明らかである。
一国の金融政策が小国経済に大きな波及効果をもたらすという考え方は新しいものではない。1990年代半ば、先進国の中央銀行家が数年にわたる実質金利のマイナス状態の後に政策金利を引き上げた際にも、同様の不満が表明された。ラテンアメリカ、そしてその後の東アジアにおける金融危機は、一部では中核国の政策金利のサイクルに部分的に起因するとみられている。前回の局面の余波との重要な違いは、当時は準固定為替相場制度が要因の一つとして指摘された点である。対照的に、今回の局面では、さまざまな為替相場制度を採用していた国々のすべてが、自国経済を隔離することに困難を経験した。これにより、「不可能な三角形」または「金融トリレンマ」の継続的な妥当性をめぐる大論争が起きている。
Mundell（1963）が金融トリレンマの仮説を提示して以来、開放経済における基本的な政策運営は、金融政策の自律性、為替相場の安定性、金融の開放性という選択肢の間のトレードオフとみなされてきた。1 近年の仮説とその拡張は、トリレンマの三つの次元の間に連続的なトレードオフが存在することを示唆しており、第四の政策目標が加わる可能性もある。金融安定性という第四の目標はトリレンマを拡張し、国際準備が緩衝材として役割を果たしうるクアドリレンマへと転換させる可能性がある。
一方、グローバル危機の余波の中で、Rey（2013）は、経済の中核国の金融政策が他国の国内金融政策に影響を与えると結論づけた。その影響は主に資本フロー、信用拡大、銀行のレバレッジを通じて生じ、そのため周辺国の為替相場制度の種類は無関係となる。言い換えれば、周辺国は為替相場制度にかかわらず、すべて「グローバル金融サイクル」に敏感である。この見方では、「トリレンマ」は、金融政策の独立性と資本移動性という「両立しない二つ」に還元される。その結果、資本移動を制限することが、周辺国が金融政策の自律性を保持する唯一の方法かもしれない。テーパー・タントラムの間のブラジル、インド、インドネシア、南アフリカ、トルコ――「フラジャイル・ファイブ」――の最近の経験は、この「両立しない二つ」という見方を説得力のあるものにしている可能性がある。
中核国の金融政策が他国の金融政策にどのように影響するか：新たな証拠
最近の論文で、我々はReyが金融トリレンマの終焉を時期尚早に予測したかどうかを検証している（Aizenman et al. 2015）。中核国から生じる高ボラティリティの時期のデータに基づく推論は、中核国からの大きなショックの伝播が経済構造やトリレンマ変数の指標によってどのように影響されうるかを検討すると、修正される可能性がある。100を超える国々からなる世界では、異質性を無視すればその代償は自らが負うことになる。例えば、OECD諸国が直面するトレードオフは、製造業主導型や商品主導型の新興経済、そして開発途上国が直面するトレードオフとは異なる可能性がある。2 さらに、グローバル危機およびユーロ圏危機の間にECから生じた大きなショックは、伝播のダイナミクスを変化させた可能性があり、特にそれに先立つ10年間の見せかけの平穏と比べるとその傾向が強い。
図1は、1990年から2013年までの、先進国（IDC）、開発途上国（LDC）、新興市場経済（EMG）、および中国について、国内のマネー市場金利と米国のマネー市場金利との36か月ローリング相関を示している。先進国では、国内の政策金利と米国の政策金利の相関が高く、過去10年間は比較的高い水準で推移している。対照的に、開発途上国は米国からの金融政策の独立性を高く保つ傾向があり、新興市場の金融政策の独立性はその中間に位置する。すべての相関は変動するが、近年は二つの顕著な落ち込みがあり、一つは2005年、もう一つはグローバル危機の時期である。これら二つの落ち込みは、米連邦準備制度のフェデラル・ファンド金利の急速な変化と対応している。3
図1．短期金利の米国との相関
図2は長期金利の相関を示している。ここでも、先進工業国の長期金利は、特にサンプル期間の前半において米国の長期金利と高い相関を示しているが、近年は再び上昇傾向にある。開発途上国は2000年代初頭に比較的高い相関を示したが、2000年代後半以降は相関に明確な傾向は見られない。先進国と開発途上国を含め、各国の長期金利は大安定期（Great Moderation）において高い相関を示していた。
図2．長期金利の米国との相関
図3は興味深いグラフである。現地通貨建ての株価指数と米国の株価指数との比較可能な相関を示している。2000年代半ば以降、すべての国グループは米国株式市場との株価指数の高い相関を維持してきたが、グローバル危機以降はやや低下している。
図3．株価指数の米国との相関
これらの図から何がわかるのか。大まかに言えば、相関の度合いは株価の動きで最も高く、次いで長期金利、短期金利の順となる。短期金利は最も低いリスク水準を帯びていることから、リスクの高い資産の価格ほど米国の価格との相関が高い傾向にあると推測できる。もちろん、これらのグラフによる描写は決定的な証拠とはいえない。特に、政策体制、マクロ経済状況、貿易関係の程度、制度発展の水準、金融市場の規模、世界市場の状況など、多くの重要な要因を統制していないからである。Ahmed and Zlate（2013）、Forbes and Warnock（2010）、Fratzscher（2011）、Ghosh et al.（2012）など多くの研究は、先進国の金利や世界的なリスク選好などのグローバル要因が、小規模開放経済への資本フローに影響を与えることの重要性を明らかにしてきた。それでも、これらの研究は、国内の国別要因が依然として重要であることも強調している。特に、新興市場経済の制度的・マクロ経済的な政策の枠組みが、資本フローの変動を決定しうる。
中核経済への感応度を決定する要因に関する実証分析
この背景を踏まえ、本稿は、主要先進国の動きが他の金融市場に大きな影響を及ぼすことが多い理由、こうした市場間の連関が時間とともにどのように変化してきたか、そして主要国の動きへの感応度を説明する要因は何か、という問題に焦点を当てる。より具体的には、世界の中核経済である米国、ユーロ圏、日本、中国に関連する要因に対して、各経済がどの程度感応するかを決定する要因について実証分析を行う。過去20年間、中国経済は目覚ましい成長率で拡大し、開発の階段を急速に上ってきた。しかし、同国の金融市場は、グローバル金融サイクルの中心となるほど発展し、洗練されているとはいえないかもしれない。データの制約や、中国がG3諸国の一つとなってからの期間が比較的短いことにもかかわらず、中核経済の一つとして中国を含めた場合に結果が左右されるかどうかも検証する。
実証分析では、Forbes and Chinn（2004）に類似した推定手続きを用いる。この手続きは二段階からなる。第一に、いくつかの重要な金融変数が、グローバル要因、国家間要因、国内要因に対してどの程度感応するかを検証する。第二に、推定された感応度を従属変数として扱い、多数の国別変数の中でその決定要因を検証する。その過程で、各国のマクロ経済状況や政策、中核経済との実物面または金融面での結びつき、あるいは各国の制度発展水準の役割を切り分ける。
結果
我々が検討した金融変数のほとんどについて、過去20年間、中核経済との結びつきの強さが支配的な要因であったことがわかった。
VIXとTEDスプレッドを用いて測定したグローバル金融要因の影響は、グローバル危機の頃からおおむね増加している。
得られた結果は、さまざまな金融的結びつきにおいて、直接的な貿易関係の水準が高いほど、金融発展の水準が高いほど、そして国民総債務の水準が高いほど、サンプル国と三つの中核経済との間の金融的結びつきが強まる傾向にあることを示唆している。
為替相場制度や金融開放性といった開放マクロ政策の枠組みも、直接的にも間接的にも、すなわち他のマクロ経済変数や制度変数と相互作用しながら、金融的結びつきの程度に影響を与える。具体的には、為替相場制度の種類が、中核経済の金融状況や政策の変化に対する感応度の程度に実際に影響することがわかった。Rey（2013）の結果は、危機の一因となった米国のレバレッジ政策と規制緩和の支配性、およびグローバル危機からの脆弱な回復の始まりを方向づけた米連邦準備制度（FRB）の政策の支配性を反映している可能性がある。新興市場が中核国の政策や課題から逃れる術はないが、ショックの伝播の詳細とその結果として生じる変動性は、トリレンマの論理によって決まる。したがって、開放マクロ政策の選択は、依然として「still」トリレンマの仮説に従う。[4] よって、為替相場の変動が無関係になったという報道は誇張されていた可能性がある。
参考文献
Ahmed, S and A Zlate (2013), 「Capital Flows to Emerging Market Economies: A Brave New World?」Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers, #1081, Washington, DC: Federal Reserve Board（6月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2015), 「Monetary Policy Spillovers and the Trilemma in the New Normal: Periphery Country Sensitivity to Core Country Conditions」、NBER Working Paper No. 21128。
Aizenman, J and H Ito (2013), Journal of International Money and Finance掲載予定。NBER Working Paper #19448としても入手可能（2013年9月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2011), 「Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma」、Journal of the Japanese and International Economies, Vol 25(3), p 290 – 320（9月）。
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2010), 「The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration」、Journal of International Money and Finance 29 (2010) 615–641。
Forbes, K J and M D Chinn (2004), 「A Decomposition of Global Linkages in Financial Markets over Time」、The Review of Economics and Statistics, 8月, 86(3): 705–722。
Forbes, K J and F E Warnock (2012), 「Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight, and Retrenchment」、Journal of International Economics, 88(2), 235-251。
Fratzscher, M (2011), 「Capital Flows, Push Versus Pull Factors and the Global Financial Crisis」、NBER Working Paper 17357。
Ghosh, A R, J Kim, M Qureshi, and J Zalduendo (2012), 「Surges」、IMF Working Paper WP/12/22。
Gourinchas P O and H Rey (2014), 「External Adjustment, Global Imbalances, Valuation Effects」、Gopinath G, E Helpman and K Rogoff（編）、Handbook of International Economicsに収録。
Mundell, R A (1963), 「Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates」、Canadian Journal of Economic and Political Science, 29(4): 475–85。
Obstfeld, M (2014), 「Trilemmas and Tradeoffs: Living with Financial Globalization」、mimeo, University of California, Berkeley。
Obstfeld, M, J C Shambaugh, and A M Taylor (2005), 「The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility」、Review of Economics and Statistics 87（8月）: 423–438。
Rey, H (2013), 「Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence」、2013年Jackson Hole Meeting向けに作成。
Shambaugh, J C (2004), 「The Effects of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy」、Quarterly Journal of Economics 119 (1), 301-52。
脚注
1 Aizenman et al.（2010, 2011, 2013）、Obstfeld（2014）、Obstfeld et al.（2005）、Shambaugh（2004）を参照。トリレンマに関するさらなる議論と文献については、これらを参照されたい。
2 例えば、為替相場の安定性は、より狭い範囲の製造品または商品の輸出に成長戦略を依存する開発途上国にとって、より多様な経済構造を持つ先進国よりも重要となりうる。
3 連邦準備制度は、フェデラル・ファンド金利の目標を、2004年6月の1.00%から引き上げ始め、2006年6月には5.25%まで引き上げた。2007年9月に5.25%から引き下げを開始し、2008年12月には0.00〜0.25%まで引き下げた。
4 Gourinchas and Rey（2014）は、評価効果（為替相場変動を含む、対外総資産および対外負債に係るキャピタルゲインおよびキャピタルロス）が、各国の対外純資産ポジションの動きにおいて重要かつ増大している部分を占めると指摘している。
本記事は Vox EUとの協力により公開されています。掲載は、World Economic Forumが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者: Joshua Aizenman氏はUSCのDockson Chair in Economics and International Relations（経済学・国際関係）、NBER研究員。Menzie D. Chinn氏はウィスコンシン大学経済学部およびRobert M. La Follette School of Public Affairsの教授、全米経済研究所（National Bureau of Economic Research）研究員。Hiro Ito氏はポートランド州立大学経済学准教授。
画像: 東京の証券会社の外にある電子株価ボードの前を歩く女性。REUTERS/Issei Kato
