本稿は初めて 世界銀行の「All About Finance」ブログに掲載されたものです。
世界金融危機の後、長期金融の利用可能性の低下と、それに伴う借り換えリスクが、中小企業の業績を悪化させ、大規模な固定投資を阻害するのではないかという懸念が高まった。政策立案者らは、その結果、途上国が貧困を削減し、共有繁栄を確保するのに十分な高い経済成長率を維持する能力が低下すると主張した。近年、新興市場の企業は、世界的な流動性が良好な状況を活かして長期債券を発行してきたことから、金融政策が正常化した際に顕在化しうる高レバレッジの安定性リスクに関する政策論議が焦点となっている。
資本構成に関するエビデンスは私たちに何を示しているのでしょうか？ 長期金融に関する 新たな論文 （ Global Financial Development Report 2015/2016 向けに作成）において、Asli Demirguc-Kunt、Maria-Soledad Martinez-Peria、そして筆者は、世界金融危機が企業の資本構成にどのような影響を与えたかを研究しています。特に非上場企業および中小企業（SME）に焦点を当てています。79カ国約27万7000社の企業からなる大規模なデータセットを用いており、対象期間は2004～2011年です。データは、Bureau Van DijkのORBISデータベースから収集されています。
理論によれば、危機の際にはレバレッジと債務満期は低下すると予想される。これは、企業と資金供給者が、不確実性、リスク、リターンの低下の高まりに対応して、リスクプレミアムおよびタームプレミアムを引き上げ（場合によっては、資金供給者が単に期間資金へのアクセスを削減する）、また銀行が健全性を部分的に回復・保護するために融資基準を厳格化するためである。その結果としての長期金融の利用の減少は、最適ではない可能性がある。長期金融の利用が減ると、収益性の高い固定投資が減少し、生産性の伸びを低下させうるためである。
著者らは、世界金融危機が企業の資本構成に与えた影響は多くの国で見られたことを明らかにしている。企業のレバレッジおよび長期債務の利用は、危機の発端となった高所得国のみならず、途上国においても低下した。その中には、 システミックな銀行危機を経験しなかった 国々も含まれる。これらのレバレッジおよび債務満期への影響は、非上場企業（中小企業を含む）において経済的に有意であり、総資産に占める固定資産の比率、総資産利益率、売上高回転率（例：総資産に対する売上高の比率）、企業規模といった資本構成の標準的な実証的決定要因、および企業ごとの時間不変の特性を考慮した後も確認された。推計結果によれば、危機前に長期債務を利用していた非上場企業において、総資産に対する長期債務の比率は、高所得国では平均1.4パーセントポイント、途上国では平均2.7パーセントポイント低下した。対照的に、上場企業においてはレバレッジおよび債務満期の推移はより複雑であったように見える。
危機が資本構成に与える影響は、金融システムの特性と制度環境に左右される可能性が高い。銀行システムが未発達な国（例：モニタリングコストが高い場合）、または法制度が非効率な国（例：倒産手続きが長期にわたり費用がかさみ、契約の執行が困難な場合）では、借り手と資金供給者の間の利益相反が融資および借入の意思決定における重要な制約となるため、デレバレッジングおよび満期の短期化は、他の国よりも深刻になる可能性が高い。例えば、危機時には、倒産法および担保法が非効率な国において、債務不履行の際に資産を回収できないリスクが高まるため、貸し手は長期信用の供与に一層消極的になる可能性が高い。一方、発達した資本市場が存在する場合、特に大企業や上場企業については、銀行危機によって引き起こされる信用収縮の影響を緩和する一助となりうる。
エビデンスは、制度的要因および金融の発展が、システミックな銀行危機を経験したか否かにかかわらず、世界金融危機の最中および余波の中で資本構成の対応を形作るうえで実際に重要な役割を果たしたことを示唆している。
非上場企業に焦点を当てると、著者らは、倒産手続きの効率性が低く、信用情報共有メカニズム（すなわち、信用登録機関および信用調査機関）の網羅性、範囲、アクセス性が乏しい国、銀行システムの発達が遅れている国、および銀行の新規参入に対する規制がより厳格な国に所在する中小企業において、レバレッジ、債務満期、長期債務の利用の低下が有意に大きかったことを明らかにしている。
参考文献：
Asli Demirguc-Kunt、Maria Soledad Martinez Peria、Thierry Tressel、2015年、「The Impact of the Global Financial Crisis on Firms’ Capital Structures」、World Bank Policy Research Paper 7522。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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著者：Thierry Tressel は世界銀行開発研究グループのリード・エコノミストです。Asli Demirgüç-Kunt は世界銀行の研究部門ディレクターです。Maria Soledad Martinez Peria は世界銀行開発経済学研究グループ内の金融・民間セクター開発チームのリサーチ・マネージャーです。
画像：ロンドンのカナリー・ワーフ金融街にあるオフィスビルの前を歩く、シルエットになった労働者たち。REUTERS/Luke MacGregor.
