世界経済・金融危機を受け、先進国の中央銀行は金融環境を緩和するため、従来型および非従来型のさまざまな措置を導入した。米国、英国、日本では、非従来型措置の中心となったのは、金融資産の大規模購入、すなわち量的緩和（QE）である。イングランド銀行は2009年3月、中央銀行準備預金の創出を通じて資金を賄う資産購入プログラムを開始した。2009年3月から2010年1月までの第1波の購入では、中長期の英国国債（ギルト）を累計2,000億ポンド購入した。2011年11月に始まった次の購入波では、さらに1,750億ポンド相当のギルトを購入し、総額は年間GDPの約25％に相当した。
イングランド銀行のQE購入の目的は物価安定の使命を果たすことという点で明確だったが、この政策がどのように機能するのか、すなわち波及メカニズムについては議論があった。しかし英国などの政策担当者は、資産購入が経済の他の部分へ波及すると予想されるうえで、「ポートフォリオ・バランス・チャネル」が重要な要素だと一貫して強調してきた（英国についてはBean 2011、米国についてはYellen 2011などを参照）。このメカニズムによれば、中央銀行マネーで賄われた金融資産の購入は流動性を高め、資産価格を押し上げる。中央銀行に資産を売却した者が、ポートフォリオのバランスを取り直すため、よりリスクの高い資産へ資金を振り向けるためである。これにより、家計や企業の資産が増え、借入コストが低下して支出が促される。英国では政策担当者は、伝統的に長期ギルトを保有してきた生命保険会社や年金基金などの機関投資家（ICPFs）から主に購入することを目指し、購入の設計を明示的に行った。
ポートフォリオ・バランス・チャネルの起源は、1960年代のTobinらの研究にさかのぼる。しかし、現代のマクロ経済理論におけるポートフォリオ・バランス効果の役割は、依然として議論の的である。多くのモデルでは、QEのような政策が機能するのは、民間部門の将来の政策金利に対する期待を変える場合に限られ、QEの下で民間部門と公的部門の間で資産を移転しても、それ自体では民間部門の行動に影響しないとされるためだ（Woodford 2012）。この中立性の結論は、QE発表後にしばしば観察される大きな金融市場の反応とはなじみにくい。しかし、別の説明もあり得る。また、このテーマに関する実証研究の大半は、投資家の行動に関する直接的な証拠ではなく、国債価格・利回りや他の資産価格の動きから、このチャネルの重要性を間接的に推論してきた（英国の証拠についてはJoyce et al. 2011、Breedon et al. 2012を参照）。1 本稿では、保険会社と年金基金の行動について、各機関の部門別データとミクロレベルのデータを用いた最近の研究（Joyce et al. 2014）を紹介し、文献に残されたこの空白に取り組む。
部門別の証拠は何を示しているか？
図1は、ギルトの発行が活発だった2009～2013年における、投資家カテゴリー別のギルト保有額の月次累積変化を示している。イングランド銀行がギルトの大口購入者だったことが分かる。他の預金取扱金融機関もギルトの純購入者であり、海外部門も同様だった。しかし図1が示すように、この期間、保険会社や年金基金を含む非銀行民間部門によるギルト購入は異例に少なかった。これは、同部門がイングランド銀行にギルトを売却していたことと整合的である。同じ傾向は、ICPFsの年間純投資フローに関するONSの金融勘定データからも読み取れる。
図1 投資家カテゴリー別、英国ギルト保有額の月次累積変化
出典：イングランド銀行。
ただし、生データから分かることには限りがある。
QEがポートフォリオ・バランス・チャネルを通じて機能したのであれば、機関投資家は英国国債（ギルト）の保有を減らし、よりリスクの高い資産への需要を増やしたと予想される 。それは、QEがなかった場合にそうしていたであろう水準と比べてのことである。
そのためには、QEがなかった場合の「反実仮想」という難しい問題に取り組む必要がある。
投資行動の反実仮想分析
反実仮想分析では、投資家のポートフォリオ配分を左右した可能性のある他の要因も考慮する必要がある。同時に、QEの影響を受けた可能性のある要因（国内の金融環境など）まで考慮すると、政策の潜在的効果を過小評価するおそれがある（リスクの高い資産への移行が、政策による改善だったとしても、QEではなく金融環境の改善に帰属されるため）。Pesaran and Smith（2012）が提唱した方法に従い、この問題には、ポートフォリオ配分に影響する一方で、イングランド銀行の購入には影響されない要因のみを考慮することで対処する。具体的には、保険会社と年金基金による各資産クラスへの純投資を、ギルト発行額、複数の米国金融関連の統制変数、QE購入額で説明する回帰分析を行う。QE係数の大きさがQEの影響を測る指標となる。簡潔にするため、回帰分析の結果そのものではなく（詳細はJoyce et al. 2014を参照）、QEが保険会社と年金基金の投資行動に及ぼした影響について、事前・事後の指標を報告する（図2）。
図2 ICPFsに対するQEの影響：QEの事前・事後効果、百万ポンド
事前の影響は、QEあり・なしの場合の純投資についてモデルが予測する値の差として測定する。事後の指標は、実績値（すなわち事後の結果）を、危機前の期間を用いて推定したモデルでQE期間の純投資を予測した値と比較して算出する。したがって、いずれの場合も、正の影響はQEによって純投資が増えたことを意味し、負の影響は減少したことを意味する。
図を見ると、どちらの指標も、QEの結果としてギルトへの純投資が減少したことを示しているようだ。
さらに、社債へのリバランスを示す証拠もある。QE下での純投資の実績値と予測値は、モデルの反実仮想が示唆する水準を大幅に上回った。
株式と現金への純投資については、傾向ははるかに明確でない。むしろ、株式への純投資は予想をさらに下回ったことを結果が示唆している。
ミクロレベルの証拠は何を示しているか？
同様の手法は、個々の生命保険会社のミクロレベルのデータ（SynThesysが提供する1985～2012年の生命保険会社の年次データ）と、年金基金のデータ（Pension Protection Fundが匿名化して提供する2005～2010年の年次データ）にも適用できる。この場合、パネル回帰分析を用い、各資産クラスの年間ポートフォリオ比率を、さまざまな統制変数（各保険会社または年金基金の特性やQE購入額を含む）で説明する。
いずれの場合も、QEはギルトへの資産配分の低下と社債への配分の上昇に関連していることが結果から示される一方、株式については配分の低下を示す傾向がある。
ミクロデータを使う主な利点は、機関の種類によってQEへの反応がどれほど異なるかを検証できる点にある。そのため、QE購入変数にさまざまな個別変数を掛け合わせ、それによって効果が強まるか弱まるかを調べる。表1は、それぞれ異なるQEとの交互作用項を含む別個の回帰分析を実施し、年金基金について得られた結果の一部をまとめている。次の5つの交互作用を示す。
基金のリスク選好度（株式配分が横断面の中央値を上回るか下回るかで測定）；
年金基金の規模（制度の加入者数で測定）；
年金制度の成熟度（年金受給者数の全加入者数に対する比率で測定）；
基金の積立超過・不足の有無（積立比率で測定）；および
年金制度が新規加入者を受け入れていたか、閉鎖されていたか。
表1の結果によれば、基金の種類によってQEへの反応に多少の異質性はあるものの、多くの共通点も見られる。主な違いは物価連動債に関するものだが、従来型ギルトへの配分減少と社債への配分増加は、ほとんどの年金基金の種類で同様だったようだ。ただし、係数の相対的な大きさから、ギルトからの移行は、積立状況がより良好な基金や、より若い基金（年金受給者の比率が低い基金）で顕著だったことが示唆される。
表1 年金基金の資産配分回帰分析：基金特性との交互作用効果の概要（2005～2010年）
注：有意水準：***1％、**5％、*10％。モデルはPension Protection Fund提供のデータを用いて推定。
結論
証拠は、イングランド銀行のQE政策によって機関投資家の間で一定のポートフォリオ・リバランスが生じたという仮説と整合的なようだ。しかし、ポートフォリオのリバランスは社債に限られたようで、QE購入期間中に機関投資家が株式から資金を引き揚げたことを示す結果が大半を占める。これは、ポートフォリオの組み替え、ましてQEによって株価が支えられなかったことを必ずしも意味しない。この分析は保険会社と年金基金のみを対象とし、投資信託やヘッジファンドなど他の金融機関の行動を考慮していないためである。危機期間中におけるこうした他の金融機関のポートフォリオ投資行動は、さらなる研究に値する。
参考文献
Bean, C（2011）、「英国の非従来型金融政策から得られる教訓」、米国金融政策フォーラムでの講演、ニューヨーク。
Carpenter, S、Demiralp, S、Ihrig, J、Klee, E（2013）、「連邦準備制度の資産購入を分析する：FRBは誰から購入するのか？」、Finance and Economics Discussion Series 2013-32、Federal Reserve Board、ワシントンD.C.。
Breedon, F、Chadha, J、Meaning, J（2012）、「英国の量的緩和が金融市場に与えた影響」、 Oxford Review of Economic Policy、第28巻（第4号）、702–728頁。
Goodhart, C A E、J P Ashworth（2012）、「QE：成功した出だしも効果逓減に直面しつつある」、 Oxford Review of Economic Policy, 第28巻（第4号）、640–670頁。
Joyce, M、Lasaosa, A、Stevens, I、Tong, M（2011）、「英国における量的緩和の金融市場への影響」、 International Journal of Central Banking、第7巻（第3号）、113–61頁。
Joyce, M.A.S.、Z. Liu、I Tonks（2014）、「機関投資家のポートフォリオ配分、量的緩和、世界金融危機」、イングランド銀行ワーキングペーパー第510号、9月。
Pesaran, H、Smith, R（2012）、「マクロ計量経済学における反実仮想分析：量的緩和の効果に関する実証的検証」、CESifo Working Paper Series 3879。
Woodford, M（2012）、「金利下限制約下での政策的対応の方法」、Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium Conference Volume、8月。
Yellen, J（2011）、「非従来型金融政策と中央銀行のコミュニケーション」、米国金融政策フォーラムでの発言、ニューヨーク、2月25日。
注記
[1] 例外もいくつかある。たとえばGoodhart and Ashworth（2012）は、ICPFsによる純投資行動全体について、英国の国民経済計算データに見られる最近の動向を検証しているが、反実仮想を構築するための投資家行動のモデル化は試みていない。米国については、Carpenter et al.（2013）が危機期間中の米国の部門別資金循環データをモデル化しているが、集計データを超えた分析は行っていない。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Michael Joyceは、イングランド銀行マクロ金融分析部門のアドバイザー。Zhuoshi Liuは、イングランド銀行マクロ金融分析部門のエコノミスト。Ian Tonksは、バース大学経営学部のファイナンス教授。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株価ボードを見る男性。REUTERS/Toru Hanai
