大きく報じられた2015年7月のニューヨーク大学での演説で、ヒラリー・クリントンは、保有期間が2年未満の投資に対する米国のキャピタルゲイン税率の大幅な引き上げを提案した。さらに、20％という低い「長期」税率は、現行の1年ではなく6年間保有した投資にのみ適用されるとした。彼女は、株主に投資を長期保有するよう促すことで、企業が短期的な利益の追求を迫られることなく、長期的なプロジェクトに取り組む自由を得られると主張した。
こうした考え方は他でも同調されている。2015年6月、トヨタは「長期」株式という新たな区分の発行を発表した。これは、5年間保有すれば投資家により高い見返りが得られるというものである。その前年の6月には、イタリアのマッテオ・レンツィ首相が「ロイヤルティ株式」を創設する規定を成立させた。これは、2年後に投資家の議決権を2倍にするものである。今後導入される欧州連合の金融取引税の論拠の一つは、短期売買を抑制することにある。
長期投資は、21世紀の企業の成功に欠かせない無形資産を育てるうえで極めて重要である。したがって、株主を長期にわたって囲い込むことは、もっともらしく思える。では、なぜクリントンの提案は多くの批判を集めたのか。そして、なぜ影響力のある議決権行使助言会社であるInstitutional Shareholder Servicesや大手年金基金は、トヨタの提案に反対票を投じたのか。
それほど単純な話ではないからだ。投資家による短期的な売買は、経営者の短期的な行動と必ずしも同じではない。むしろ、短期的な売買は企業の 長期的な 価値に基づいて行われることもあり、それによって経営者に長期的な視点で考えるよう促しうる。
一般的な通念は次のとおりである。短期的な売買により、投資家は利益の振るわない銘柄を売却でき、それが経営者に対して投資を削減してでも利益の悪化を避けるよう圧力をかけるというものだ。しかし、なぜ投資家は低い利益の銘柄を売却すべきなのか。利益は公開情報である。企業が低い利益を発表すると、株価はただちに下落する。したがって、投資家には、その弱い利益がすでに株価に反映されている以上、株式を売却する動機はない。
投資家は通常、株価に織り込まれていない非公開情報に基づく取引によって利益を得る。短期的な利益に関する情報は公開されているため、非公開情報は通常、企業の長期的価値、すなわち革新能力、顧客ロイヤルティ、企業文化といったものに関するものである。投資家が長期的な見通しの悪さを理由に株式を売却すると、その売却によって株価が下落し、経営陣を規律づける。したがって、売却されるかもしれないという脅威が、そもそも経営陣に長期的な成長への取り組みを促す。この仕組みは、「退出によるガバナンス」あるいは「足で投票する」と呼ばれている。株主を囲い込んで退出を妨げることは、企業ガバナンスの重要な手段の一つを奪うことになる。
したがって核心は、株主が 売買する のが短期的か長期的かではなく、その売買が短期的または長期的な 情報に基づくかどうかである。では、後者であることをどう確保できるのか。それは、投資家に大口の持株を取得するよう促すことによってである。基本的な財務理論は、リスクを抑えるために分散投資を推奨する。しかし分散投資は、投資家の資金を各銘柄に薄く広げすぎてしまう。彼女は各企業に対してごくわずかな持株しか持たないため、その無形資産を分析する時間や労力を費やすことはなく、代わりに誰でも入手できる利益数値に頼ることになる。企業の長期的価値について独自に調査する最も強い動機を持つのは、大口投資家である。
短期売買を制限することには、少なくとも3つのコストがある。第一に、大口投資家がある企業は長期的価値を犠牲にしていると知ったとしても、この情報に基づいて売買することができない。経営者を規律づけることができず、経営陣は安泰となる。実際、Institutional Shareholder Servicesは「安定的な投資家の数が増えると、企業と株主の関係が過度に馴れ合いになりかねない」と述べている。第二に、大口投資家が、企業の長期的価値の分析に基づいて売却できないと分かっていれば、そもそもその分析に労力をかけようとしなくなる。第三に、投資家が5年間の保有を義務付けられると分かっていれば、そもそも大口の持株を取得しなくなるだろう。
どんな主張の真価も、データによって裏付けられるかどうかにかかっている。ある古典的な論文は、分散した投資家が短期的な利益目標を達成するために研究開発を削減するよう企業を促す一方で、大口投資家はそのような近視眼的な行動を抑止することを示した。より最近の研究では、短期売買を促す流動性の高い株式市場が、多くの利点をもたらすことが示されている。株式の流動性は、特に大口投資家を抱える企業において企業価値を高める。これは、短期的に売買できることが大口投資家に長期的な情報の収集を促すという考え方と整合する。さらに、株式の流動性は大口投資家の形成そのものを促し、いったん形成されると、退出によるガバナンスを通じて経営陣を規律づける。
短期主義の問題は体系的なものである。投資家が企業を長期的価値に基づいて評価する場合にのみ、経営者は長期的な投資を行う。しかし、投資家は、そのような情報を利用できる場合にのみ長期的な情報を収集する。そして、それには短期的にその情報に基づいて売買する自由が必要である。
執筆者： Alex Edmans はロンドン・ビジネス・スクールの金融学教授です。 長期投資の価値について論じた、彼のTEDxでの講演「The Social Responsibility of Business」をご覧ください。
画像：2015年7月27日、ドイツ・フランクフルトの証券取引所で、ドイツ株価指数DAXのボードの前で画面を見るトレーダーたち。REUTERS/Stringer
