本稿は Project Syndicateとの協力により掲載されたものです。
2015年が終わった時点で、世界には力強い成長を誇る地域はほとんどなかった。先進国と新興市場国の双方が国内の安定を維持するために急速な成長を必要としている中で、これは危険な状況である。この状況は、先進国の生産性の伸びの低さ、大不況（Great Recession）から続く債務の重荷、そして新興市場国の輸出主導型成長モデルを作り直す必要性など、さまざまな要因を反映している。
では、弱い需要をどう相殺すればよいのか。理論上は、低金利によって投資が刺激され、雇用が生まれるはずである。しかし実際には、債務の重荷によって消費者需要の弱さが続くなら、新規投資の実質収益率は崩壊しかねない。一世紀前にクヌート・ヴィクセルが提唱した 中立実質金利 （おおまかに言えば、安定したインフレ率の下で経済を完全雇用へと戻すのに必要な金利）は、マイナスになることさえありうる。こうした状況は、量的緩和などの非伝統的金融政策に中央銀行が惹かれる理由を説明している。こうした政策が国内の投資と消費を押し上げるという証拠は、良く言っても一様ではない。
需要を刺激するもう一つの魅力的な方法は、政府のインフラ支出を増やすことである。しかし先進国では、明らかな投資の多くはすでに実施されている。既存のインフラを補修または更新する必要性は誰もが認識している（米国の橋梁はその好例である）が、配分の誤った支出は、増税への懸念を公衆の間で高め、家計貯蓄を増加させ、企業投資を減らしかねない。
一説には、先進国の成長潜在力は大不況以前からすでに低下していた。元米財務長官の ラリー・サマーズ は、 「secular stagnation（長期停滞）」 という言葉を広め、高齢化によって消費を控えようとする人口構成と、すでに大きな消費をさらに増やしそうにない超富裕層の所得シェアの上昇によって生じた、総需要の弱さを説明した。
このような成長鈍化の構造的理由は、構造改革の必要性を示唆している。すなわち、競争、参加、イノベーションを促進することで成長潜在力を高める措置である。しかし構造改革は既得権益と衝突する。ユーロ危機の最中、当時ルクセンブルクの首相であったジャン＝クロード・ユンケルは次のように述べた。「何をすべきかは誰もが分かっている。ただ、それを実行した後にどうすれば再選されるかが分からないのだ！」
先進国で成長を達成することがこれほど難しいのであれば、より低い成長で妥協してはどうか。何と言っても、一人当たり所得はすでに高い水準にある。
それでも成長を追求すべき理由の一つは、過去の約束を果たすことである。1960年代、先進国経済は一般市民に対して社会保障の巨額の約束をし、その後、財政的に健全さを欠く公共部門労働者への約束によってそれが上乗せされた。さらに、若者は抗議のために常に街頭に出ることができるが、彼らは高齢世代へのそうした約束を支払うために働かなければならないため、社会の調和には成長が必要である。そして、技術革新とグローバル化によって、一定の成長水準に対して良質な中間層の雇用が減るのであれば、格差の拡大を防ぐためにさらなる成長が必要となる。
最後に、デフレへの懸念がある。その典型例は日本であり、政策当局が物価下落、需要の冷え込み、成長の停滞という悪循環を定着させてしまったとされている。
実際には、この通説は誤りである可能性がある。1990年代初頭に日本の資産バブルが崩壊した後、当局は銀行システムの整理や過剰債務企業の再建を行わなかったことで、景気減速を長引かせた。しかし、1990年代後半から2000年代初頭にかけて日本が断固たる措置を講じると、 一人当たり の成長率は他の先進国と同程度となった。さらに、2000年から2014年までの失業率は平均4.5%であり、米国の6.4%、ユーロ圏の9.4%と比べて低かった。
確かに、デフレは既存債務の実質的な負担を増大させる。しかし、債務が過大であれば、一律にインフレによって帳消しにするよりも、対象を絞った再編の方が望ましい。
これらの議論にかかわらず、デフレの亡霊は政府と中央銀行を悩ませ続けている。ここに先進国のジレンマがある。すなわち、成長を求める政治的要請と、景気刺激策が効果を失ったこと、債務の帳消しが政治的に受け入れられないこと、そして構造改革は初期段階で痛みが大きすぎるため政府が容易に採用できないという現実を、どう両立させるかという問題である。
先進国が成長のためにとりうる道はもう一つしかない。積極的な金融政策によって為替レートを切り下げ、輸出を押し上げることである。理想的には、先進国から資金を得た新興市場国が、将来に向けて投資を行いながらこれらの輸出品を吸収し、それによって世界の総需要を下支えするはずである。しかし、1990年代の新興市場危機からこれらの国々が学んだ教訓は、投資に必要な輸入品の資金を外国資本に頼ることは危険だということであった。その結果、1990年代後半にはこうした国々の多くが投資を削減し、為替競争力を維持するために外貨準備を積み増すことを選好して、経常収支の黒字を計上し始めた。
2005年までに、当時連邦準備制度理事会（FRB）の理事であったベン・バーナンキは、「global savings glut（世界的な貯蓄過剰）」という言葉を生み出し、特に新興市場国から米国へと流れ込んでいた対外黒字を説明した。バーナンキは、その悪影響、とりわけ米国の住宅バブルにつながった資源の誤配分を指摘した。
言い換えれば、2008年の世界金融危機以前には、新興市場国と先進国は、資本の流れと需要の危険な共生関係に陥っていた。これは、1990年代後半の新興市場危機以前に形成された、同じく危険なパターンを逆転させるものであった。2008年の危機後には、資本が先進国から新興市場国へ流入したため、このパターンが再び逆転し、先進国の金融引き締めに伴って完全に表面化することになる脆弱性を生み出した。
理想的な世界では、成長を求める政治的要請が経済の潜在力を上回ることはないだろう。しかし、社会保障の約束、過剰債務、貧困がなくならない現実の世界では、持続可能な成長を実現する方法が必要である。何よりも、非伝統的金融政策や持続的な為替介入のように、主として資本流出と通貨の競争的切り下げを引き起こす近隣窮乏化政策を避けなければならない。
結論として、国際通貨基金（IMF）のような多国間機関は、非伝統的金融政策（持続的な為替介入を含む）のそれぞれを分析し、慎重な判断を下すことによって、世界システムの安定を維持する責任を果たすべきである。現在の「非システム」は、誰の究極的な利益にもならない競争的な金融緩和へと世界を押し進めている。自由貿易と責任ある地球市民としての姿勢についてコンセンサスを築き、それによって狭隘な圧力に抵抗することは、世界が切実に必要としている持続可能な成長への土台を整えることになるだろう。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではない。
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著者：ラグラム・ラジャンはインド準備銀行総裁である。
画像：ロンドンのカナリー・ワーフ金融街にあるオフィスビルの前を歩く、シルエットの労働者たち。REUTERS/Luke MacGregor。
