イタリアの競争力は、生産性を押し下げる数々の課題によって損なわれている。同国は「 世界競争力指数2014–2015 」（GCI）で49位にとどまり、ほとんどの先進国を下回る。内訳を見ると、国際メディアや機関が大きく取り上げる課題のいくつかが浮かび上がる。たとえば、硬直化した労働市場規制（高所得49カ国中最下位）や、腐敗し非効率な制度的枠組み（49カ国中48位）だ。しかし、投資し、イノベーションを起こし、繁栄するイタリアの能力は、未発達な金融セクターによっても脅かされている。高所得国の中でGCIの金融発展分野が47位であることに、それが表れている。
金融発展と、資本集約型で生産性の高い分野に特化する能力との関係は、よく知られている。イタリア経済は、金融システムに関わる二つの弱点が相まって苦境にある。旧態依然として運営も拙い銀行セクターと、依然として政府の影響を大きく受ける小規模な資本市場である。2007年、イタリア上場企業の時価総額はGDPのわずか49％で、ドイツ（61％）、フランス（104％）、スペイン（122％）、米国（138％）、スイス（267％）を大きく下回った。この結果にはいくつかの理由がある。
国内銀行システムで重要な割合を占めるイタリアの協同組合銀行は、近代化されるべきだ。現在承認手続き中の「投資コンパクト法案」は、正しい方向への一歩である。 いま変化が始まっている。政府は投資を促し、経済を近代化しようとしている。1月20日、同法案を可決し、最終承認を求めて国会に送った。同法案は研究・イノベーション投資への優遇措置を導入し、イタリアの協同組合銀行のガバナンス制度を一新する。
19世紀末に設立されたものが大半を占める banche popolari （協同組合銀行）はイタリアの銀行セクターの約20％を占め、特別な規制の下にある。各株主は保有株数にかかわらず一人一票の権利を持つ（組合員一人一票制）。当初は民主的なガバナンスと株主（伝統的に地域社会の中でまとまっていた）の利益の公正な代表を保証することを目的としていたが、この規制はここ数十年で弱点を露呈し、経営陣の説明責任を制限し、銀行セクターの統合を妨げてきた。
実際、一人一票制のため、投資家や株主が銀行の支配権に変化をもたらすことは非常に難しかった。現職経営陣を票で上回るには、場合によっては最大10万人もの個人組合員の支持が必要だったからだ。そのため、外部投資家や機関投資家の多くはイタリアの協同組合銀行への投資を避け、セクター内の透明性、説明責任、競争が損なわれ、国内金融システムの脆弱性が増す一因となった。欧州中央銀行が10月に公表した「 欧州銀行セクター包括的審査 」によると、2013年12月31日時点で資本不足を示したイタリアの9行のうち7行が協同組合銀行だった。
ガバナンス構造の不備は、金融機関の安定性や銀行セクター全体の業績を損ないかねない。イタリア銀行と国際機関はともに、イタリアの協同組合銀行規制に起因する弱点と脅威を指摘してきた。最近では、IMFのワーキングペーパーがイタリアの銀行のガバナンスを調査し、「最大規模の協同組合銀行には株式会社への転換を促すべきだ」と提言した。
投資コンパクト法案はまさにこの方向に進み、資産が80億ユーロを超えるすべての協同組合銀行に、今後18カ月以内の株式会社への転換を義務づける。 banche popolari 10行（ECBの監視リストに含まれる7行と、その他3行）がこれに従わなければならない。完全に実施されれば、これは革命的な第一歩となり得る。しかし、イタリアの金融セクターの潜在力を完全に引き出すには、さらに取り組みが必要だ。
銀行セクター全体のガバナンスを再構築し、銀行を政治、政界とのつながりが深い人物、その他の利害関係者の影響から切り離すべきだ。 Jassaudの論文は、イタリアの銀行セクター改革に向けた次の段階について、優れた指針を示している。論文で指摘された弱点の中で、重要なものの一つは銀行財団の規制と監督に関するものだ。銀行セクターの民営化過程にあった1990年代初頭に設立されたこれらの非営利機関は、民営化された銀行の新たな株主として設けられた。銀行業務から得られる配当を、社会的・文化的に意義のあるプロジェクトへの助成という形で地域社会に再投資することが目的だった。
銀行財団はほどなく、地方レベルで政党やその他の利害関係者が金融システムを支配する手段となった。銀行財団は、株式保有または特別な株主間協定を通じて、今なお銀行セクターの大部分を支配している。2013年時点で、35行（イタリアの銀行セクターの23％に相当）では、単一の銀行財団が筆頭株主（株式保有比率20％超）だった。国内最大手2行を含む他の銀行は、財団が取締役の過半数を指名できる特別協定を通じて支配されていた。
では、銀行財団を支配しているのは誰なのか。各財団の規約では、地域社会の特定の有力選出者が理事を任命することになっている。その平均47％は地方自治体の政治当局が任命している。これにより地方政治家は、さらに理事の21％が理事会自体によって指名されることもあって、ほとんどの銀行財団を 事実上 支配している。商工会議所がさらに11％、地元大学が9％、残りの5％を教会が任命する。
不祥事が相次ぐ中、イタリア国民は、こうした制度的枠組みが腐敗行為、癒着、そしてより単純には金融資源の非効率な配分の余地を残すことを知った。最近では、1472年創設で、伝統的にトスカーナの民主党と結びついてきたBanca Monte dei Paschi di Sienaが、世間の注目を集めた。長年の拙い経営と危険な業務運営の末に経営難に陥り、財務再建のため40億ユーロの公的融資を受けたためであり、これらの問題は詐欺容疑の現在進行中の刑事捜査にもつながっている。
イタリア政府は、銀行財団のガバナンスとイタリアの金融システムにおける役割を改革する第一歩を踏み出した。3月11日、経済省は拘束力のないガイドラインを発表し、財団の総資産におけるリスク分散を進め、金融システムの安定性を高めることを目指した。これに従う場合、一部の財団はイタリア大手銀行の株式を一部売却する必要があり、銀行の取締役会に対する影響力を一部失うことになる。ガイドラインはまた、財団理事の報酬に上限を設け、任命に関する専門的要件を厳格化し、在任期間を最長8年に制限している。
イタリア人は伝統的に貯蓄を不動産や国債に投資し、活力ある資本市場の形成を支えてこなかった。 イタリア人は伝統的に貯蓄額が大きく、現在、世界でも一人当たりの資産が最も多い国々の一つである。しかし、欧州大陸の多くの国と同様、イタリアの家計資産は住宅やその他の実物資産に大きく偏っている。2012年、金融資産は総資産のわずか39％だった。この割合はフランスやドイツとほぼ同じだが、カナダと英国（いずれも約50％）、スイスと日本（約60％）、とりわけ米国（約70％）を下回る。
2012年まではイタリアで不動産投資は概して有利だったが、その年、政府は他の欧州諸国と税率をそろえるため不動産税率を引き上げた。広範な持ち家保有の便益と費用については、なお十分に検討されていない。しかし、たとえばイタリアの金融資産への投資比率をスイスと同水準にそろえるとすれば、不動産から金融市場へ約1.9兆ユーロ（イタリアのGDPの118％に相当）が移る計算になることは注目に値する。
しかし、イタリア人の不動産好きだけでは、国内資本市場の規模が小さい理由を説明できない。2013年時点で、イタリア人は約5,000億ユーロ（金融資産の13％、1996年の25％から低下）を、国債や政府所有の開発銀行Cassa Depositi e Prestitiが発行する郵便貯蓄証書など、政府に直接または間接的に資金を供給する証券に投資していた。2011年以来、これらの金融商品には12.5％の譲渡益税率が適用されてきた。これは他の金融資産（26％）の半分未満で、民間年金基金（20％）よりも低い。
こうした税制上のゆがみは、多くの先進国、特に欧州で近年見られる「金融抑圧」の一部と捉えられる。政府が歳出を賄うため、イタリアのCassa Depositi e Prestitiのような半民間の開発銀行をしばしば通じて、安価な資金を求めてきた傾向だ。民間企業の資金調達へのアクセスを改善する必要性を訴える政府は、民間の貯蓄が民間の借り手から流出するのを避け、最終的には自らの資金調達需要を減らすべきである。
資本市場に対する政府の影響は依然として強く、イタリアの民間企業の大きな部分と、年金・社会保障制度の大半を支配している。 政府は直接・間接を問わず、もともと小さい国内資本市場でも大きな存在感を持つ。たとえば中央・地方のいずれかのレベルで、証券取引所に上場する複数企業を支配している。これらは合計でミラノFTSE MIB指数の時価総額の約35％を占め、さらに25％を銀行が占める。その銀行のガバナンスについては前述した。少数の政界とのつながりが深い関係者が、長年にわたって小規模な国内資本市場に残された部分を取り込んできたのも不思議ではない。相互持ち合いと紳士協定の密な網を作り上げ、これを揺るがすことができたのは、現在の金融危機だけだった。
イタリアは社会保障制度も見直し、労災保険などの公的独占を縮小し、年金制度における民間金融機関の役割を拡大すべきである。現在、イタリア人は公的な賦課方式の第1階層年金制度と、雇用主が全額拠出するTFRと呼ばれる特別基金（第2階層制度に類似）への拠出を義務づけられている。2005年まで、雇用主はTFRの全額を保持し、従業員が退職するまで自社の資金需要に利用することが認められていた。市場競争をゆがめるだけでなく、活力ある金融市場の形成にとっても大きな障害となっていた。
2005年以降、従業員は資金の投資先を選べるようになった。しかし、いくつかの推計によれば、毎年TFRとして積み立てられる約270億ユーロのうち、民間年金基金に向かうのは50億ユーロにすぎず、100億ユーロは雇用主が保持し、120億ユーロは公的社会保障機関が運用する特別年金基金に入る。民間の第3階層年金基金への課税を引き上げ、消費を喚起する試みとして、労働者が2018年までTFRを給与とともに受け取れるようにした最近の政府決定は、誤った方向への一歩である。
世界競争力指数の過去のデータは、イタリアの金融市場が2007年の金融危機と2011年のユーロ危機以前から、すでに欧州平均を下回っていたことを示唆している。2006年に存在していた問題の大半は、まだ対処されていない。現在審議中の投資コンパクト法案は良い出発点だが、十分に大胆ではない。金融セクターのより深い構造改革がなければ、金融緩和政策だけでは、イタリアで本当に資金を受けるに値する人々に融資を行うには不十分だろう。
参考文献
Raghuram G. Rajan、Luigi Zingales「金融依存と成長」『The American Economic Review』第88巻第3号（1998年6月）、559–586ページ
Nadège Jassaud「イタリアの銀行のコーポレートガバナンス改革」IMFワーキングペーパー14/181、2014年9月
欧州中央銀行「包括的審査の集計報告書」2014年10月
Luigi Guiso「Banche popolari, la fine di un’era」2015年1月20日、 LaVoce.info
イタリア銀行「統計速報補遺：イタリアの家計資産」第24年、第69号、2014年12月
Stefano Patriarca「給与に上乗せされるTFR？」2014年9月30日、 LaVoce.info
Andrea Filtri、Antonio Guglielmi「イタリアの銀行財団」Mediobanca Securities、2012年5月
Monnet E.、S. Pagliari、S. Vallée「金融抑圧と規制の虜の間にある欧州」Bruegelワーキングペーパー2014/08、2014年7月
Rachel Sanderson「イタリア企業：後戻りはできない」2013年8月20日、 Financial Times
著者：Attilio Di Battista、ジュニア定量経済学者、世界経済フォーラム、世界競争力・ベンチマーキング・ネットワーク。
画像：イタリア最大の銀行UniCreditの建物が、2013年9月12日、ミラノ中心部で撮影された。REUTERS/ Stefano Rellandini
