本記事は Vox EUとの協力により掲載されています。
世界金融危機は、欧州新興国および中央アジアにとって極めて重要な転換点となった。危機前、同地域の年間経済成長率は6%を超えており、ユーロ圏を数ポイント上回るとともに、他の新興市場とほぼ同水準であった。同地域が先進欧州経済の所得水準へと急速に収斂できたのは、外国直接投資（FDI）と国境を越えた銀行融資による多額の資本流入に支えられたものである。こうした強い資本流入には、EU15諸国との制度的統合の深化が伴っていた（Friedrich et al. 2013）。世界金融危機およびその後のユーロ圏危機により、伝統的な欧州の資本供給国からの資本流入はわずかな流れにまで細った。信用の伸びは鈍化し、一部の国ではマイナスに転じた。欧州新興国は国際収支危機や債務危機を回避してきたものの、同地域全体の経済成長率は現在ほぼゼロ付近で推移している。
危機後の投資ギャップ
資本流入が急減すると、欧州新興国の大半の経済は、危機前には一部でGDP比20%を超えていた経常収支赤字を速やかに解消した。国内貯蓄の増加はわずかであったため、経常収支赤字の調整は主に投資の犠牲のもとで進んだ。危機後に投資が大幅に減少したことは、同地域の中期的な成長見通しに深刻な影を落としている。現在の投資水準を同程度の発展段階にある経済と比較すると、欧州新興国および中央アジアにおいて大きな投資不足が存在することが分かる。この不足額は年間でGDPの約3%から6%に相当し、少なくとも750億ドルに達する（EBRD 2015）。
さらなる債務負担の余地は限られている
投資を押し上げ、ギャップを埋めるには、新たな資金源を探る必要がある。多くの中小企業が直面している信用収縮にもかかわらず、同地域の家計、企業、政府の債務総額は、現在、世界金融危機直前と比べて約25パーセントポイント 高く なっている（図1）。対GDP比で見た債務水準の上昇は、名目GDPの成長の大幅な鈍化、為替相場の不利な動き、そして景気刺激策の結果としての公的債務の増加によって生じている。危機後の債務の伸びは、世界全体の債務増加をさえ上回っている（McKinsey Global Institute 2015、Lo and Rogoff 2015）。
図1：為替レートの下落と対GDP比債務比率の上昇
出典： IMF、各国当局（CEIC Data経由）、BIS、著者による計算。
注： 欧州新興国、中央アジア、南東地中海地域の単純平均。債務は、公的債務、国内民間部門債務、対外企業債務から構成される。
株式に向けた金融の再均衡
多くの国では、さらなる債務を負う能力が限られているため、金融システムは株式の活用をより多く取り入れる方向へ再均衡させる必要があるかもしれない。株式は新たな資金をもたらすだけでなく、企業の業績向上に役立つ専門知識を伴うことも多い（Kaplan and Strömberg 2009）。今年のEBRD移行報告書（EBRD 2015）は、欧州新興国において民間株式投資を受けた企業が、民間株式への参加を持たなかった同種の企業と比べて、資本ストックの成長が40パーセントポイント速かったことを示している（図2）。これらの企業は、雇用、労働生産性、売上高、利益の成長においても、より速い伸びを享受した。
図2：民間株式が固定資本投資に与える影響
出典：EBRD、Orbis、著者による計算。
注： 網掛け部分は標準誤差を示す。
残念ながら、移行地域のごくわずかな企業しか、これまでのところ民間株式投資を呼び込むことに成功していない。同地域はグローバルGDPの7%を占めるが、グローバルの民間株式投資流入に占める割合は1%未満にすぎない。各国は、コーポレートガバナンス規則の執行を強化し、公開株式市場を通じた投資回収（イグジット）を支援するなど、民間株式へのアクセスを改善するためのいくつかの措置を講じることができる。 Capital Markets Union （資本市場同盟）も、中欧および南東欧の一部において株式へのアクセス改善に向けた重要な一歩となり得る。例えば、投資ファンドの国境を越えた販売を容易にすることによってである。
現地通貨に向けた金融の再均衡
欧州新興国および中央アジアの金融システムは、外貨建て金融から現地通貨市場へと再均衡させる必要もあるだろう。信用の外貨建て比率（ドル化）は、欧州新興国および中央アジアにおいて、世界基準から見て依然として極めて高い水準にある。平均すると、同地域の債務の約半分が外貨建てであり、ラテンアメリカでは37%、他の新興市場では21%である。さらに、危機以降、同地域で外貨建て比率を大幅に引き下げた国は数カ国にすぎない。その結果、為替相場の下落は引き続き債務負担を押し上げている（図1）。これは、米国の金融政策が引き締められるにつれて強まる可能性がある資本流出に対する同地域の脆弱性を浮き彫りにしている。
脱ドル化の取り組みはまた、銀行の資金調達源を外国からの資金から国内の資金源へと段階的に再均衡させることに左右される。外資系・国内資本系を問わず、銀行が豊富な国境を越えた資金調達にアクセスできたことは、危機前の急速な信用拡大と経済収斂を支える上で重要な役割を果たした。しかし、地域の銀行システムが長期的にショックに対してより強靭となるためには、よりバランスの取れた資金調達モデルが必要である。
多様化した越境資金フローに向けた金融の再均衡
金融の再均衡には、国境を越えた投資パートナーシップのネットワークをより多様化する方向への転換も伴う必要がある。これは、欧州新興国と先進欧州経済との間に既に存在する強固なつながりを補完するものである。世界の二国間FDIフローの重力モデルは、一方では欧州新興国経済と、他方では他の新興市場および非欧州の先進経済との間で、より強固な経済的結びつきを構築する余地があることを示している。こうした多様化は、全体的な資金フローをより安定させることができる。
再均衡：一定の範囲まで
再均衡とは、一方の極端から別の極端へ移行することを意味するものではない。金融システムの構造について段階的な調整が必要であることを指す。株式による資金調達が利用可能になるにつれ、債務は引き続き主要な役割を果たし、株式資金調達の利益を拡大するうえでしばしば役立つだろう。一部の融資は、例えば主要市場を海外に持つ企業のニーズに応えるため、今後も常に外貨で行われるだろう。しかし、先進経済の金融システムにおけるそのような融資の割合は、通常わずかである。さらに、他の二国間の経済的つながりが強まる中でも、先進欧州経済は、欧州新興国、中央アジア、北アフリカの国々にとって引き続き重要な貿易・投資パートナーであり続けるだろう。
株式と債務の最適な組み合わせ、通貨構成、資金調達源、投資パートナーは、地域固有の特徴によって形作られる。したがって、それらは国ごとに異なり、今後も変化し続けるだろう。それでも、上記に示した変化の主要な方向性は、現地の金融システムが、中小企業、大企業、家計の需要に応えるための多様な資金調達の選択肢を提供できるようにする一助となり得る。それによって、成長と経済収斂を支えることができる。
参考文献
EBRD（2015）、 Rebalancing finance, Transition Report 2015-16、ロンドン。
Friedrich, C, I Schnabel and J Zettelmeyer（2013）、“Financial integration and growth—Why is Emerging Europe different?” Journal of International Economics 89、522-38。
Kaplan, S, and P Strömberg（2009）、“Leveraged buyouts and private equity”、 Journal of Economic Perspectives 23、121-146。
Lo, S, and K Rogoff（2015）、“Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on”、BIS Working Paper No.482。
McKinsey Global Institute（2015）、 Debt and (not much) deleveraging。
本出版物の見解は、世界経済フォーラムによる支持を意味するものではない。
アジェンダの最新情報を得るには、 週刊ニュースレターをご購読ください。
著者：Çağatay Bircanは、EBRDのプリンシパル・エコノミストである。Ralph De Haasは、EBRDのリサーチ・ディレクターである。Hans Peter Lankesは、EBRDの代理チーフ・エコノミストであり、企業戦略担当マネージング・ディレクターとして執行委員会のメンバーでもある。Alexander Plekhanovは、EBRDのチーフ・エコノミスト室のリード・エコノミストである。
画像：欧州委員会本部（ブリュッセル）の外で掲げられた欧州連合の旗。UNICS REUTERS/Thierry Roge
