争点： 過去数か月、市場の取引や流動性の低下をめぐる報道が数多く見られ、買い手と売り手が急激な価格変動を招くことなく取引することが難しくなっていると指摘するアナリストが増えている。連邦準備制度（FRB）は依然としてこの動向を重視していないが、複数の論者は、株式と債券の急激かつ劇的な再評価から次の危機が生じるかもしれないと主張している。
非流動的な市場の問題
ロビン・ウィグルスワース は、ウォール街の最新の関心事は債券市場の流動性であると書いている。 ラエル・ブレイナード は、これらの懸念は、特定のニュースに起因させることが難しい異例に大きな日中の価格変動が複数回起きたことによって浮き彫りになっており、市場流動性の回復力が低下していることを示唆していると書いている。
ヌリエル・ルビニ は、投資家の懸念は2010年5月の「フラッシュ・クラッシュ」に始まったと書いている。この時、30分の間に米主要株価指数はほぼ10％下落し、その後急速に回復した。続いて2013年春には「テーパー・タントラム」が起き、当時のFRB議長ベン・バーナンキが連邦準備制度による長期証券の月次購入の終了を示唆したことで、米長期金利は100ベーシスポイント上昇した。同様に、2014年10月には米国債利回りが数分で約40ベーシスポイント急落した。直近では2015年5月、数日の間にドイツの10年物国債利回りが5ベーシスポイントから80ベーシスポイント近くまで上昇した。これらの出来事により、米国株式や米国・ドイツの国債など、非常に深く流動性の高い市場でさえ、十分に流動的ではないかもしれないという懸念が高まっている。
チャーリー・ヒンメルバーグとブリジット・バートレット は、市場流動性とは、投資家が取引に不利な方向へ価格を動かすことなく、一定期間内に一定の取引規模を執行できる程度であると書いている（これは、金融的な流動性、短期資金調達へのアクセス、あるいは企業のバランスシートが保有する流動資産と混同されるべきではない）。 スティーブ・ストロンギン は、かつては1日で完了したかもしれない1,000万ドルの取引が、現在では50万ドルの取引20件に分割され、執行に1～2週間かかる必要があると書いている。「投資家の立場からすると、私たちは24時間のニュースサイクルの中で生きており、情報はこれまで以上に速く流れているのに、取引の執行能力はむしろ遅くなっているため、非常に不都合です」。また、市場の歪みを素早く特定して対処することに依存する裁定戦略のような一部の投資戦略は、もし機能するとしても、以前のようにはほとんど機能しなくなっていることも意味する。
流動性は低下したのか？
議会への最新の金融政策報告において、 連邦準備制度 は、こうした市場での議論の高まりにもかかわらず、米国債市場の名目流動性に関する様々な指標は、顕著な悪化を示していないと書いている。
デイビッド・ケオハン は、流動性の測定は必然的に捉えどころがないと書いている。好みの流動性指標（買い気配と売り気配の差、価格インパクト、ネットディーラー在庫の減少）を選んでも、その指標に問題があることを指摘できると確信している。しかし、市場規模の拡大と取引回転率の低下を比較した以下のチャートは、非常に興味深いものである。
出典： ゴールドマン・サックス
テクノロジー、規制、流動性
ヌリエル・ルビニ は、株式、特に債券の再評価が急激かつ劇的になりうる理由をいくつか挙げている。第一に、高頻度取引業者が活動していない場合、株式市場は実際には取引が少なく、流動性が乏しくなる。第二に、債券は主に店頭取引され、投資家が毎晩解約できるオープンエンド型ファンドに保有されているため、固定収益資産は流動性が低い。危機以前、銀行はこうした資産の大きな在庫を保有し、流動性を提供するとともに過度な価格変動を平滑化していた。しかし、こうした取引に負担を課す新規制（より高い自己資本賦課による）により、銀行やその他の金融機関はマーケットメイク活動を縮小している。そのため、債券価格や利回りを動かす予期せぬ事態が生じた際、安定化役として機能する銀行が存在しない。
マット・レヴァイン は、ボルカー・ルールや自己資本規制などが即時性のコストを押し上げるが、債券ディーラーが債券を底まで全て買い支える業務を一度も行ってこなかったため、暴落のリスクを高めるわけではないと書いている。 ラエル・ブレイナード は、ドッド＝フランク法の成立以前にもブローカー・ディーラーの在庫は減少しており、規制以外の要因も寄与している可能性を示唆していると書いている。流動性低下の一因としての規制の役割を評価するには、それらの規制が、危機の最盛期に金融不安定化の大きな増幅要因となった、相互に強く結びついた大規模金融機関の貸借対照表に流動性リスクが集中することを減らすために導入されたことを認識することが重要である、と指摘している。
増幅のリスク
ラエル・ブレイナード は、ストレス時における流動性の回復力の低下が、増幅メカニズムとして作用したり、価格発見を妨げたり、市場機能に支障をきたしたりする場合、重大となりうると書いている。例えば、金融市場の混乱時には、流動性の低下により流動性プレミアムが過大になるとともに、悪影響ショックが金融市場で増幅され、資産価格が本来より大きく下落しうる。その結果生じる資産価値の下落は第二段階の影響をもたらしかねない。高度にレバレッジをかけた金融資産保有者は清算を迫られ、資産価格がさらに押し下げられ、金融システムの安定を脅かす可能性がある。
ロビン・ウィグルスワース は、金融危機で痛手を受けた個人投資家が、いわゆる安全性を求めて債券などの固定収益資産に傾倒したと書いている。しかし、そのファンドは流動性の低下した債券をますます買い入れる一方で、投資家がいつでも資金を引き出せる機会は維持している。損失によって投資家がそのような行動に出れば、資産運用会社は投資家に資金を返還するために債券を売却せざるを得ず、それが急速な投げ売りに発展しかねないシナリオである。
本記事は、 ブリューゲルとの協力により掲載されたものです。掲載は世界経済フォーラムによる見解への賛同を意味するものではありません。
Agendaの最新情報をチェックするには、 毎週配信のニュースレターにご登録ください。
著者：ジェレミー・コーエン＝セトンは、カリフォルニア大学バークレー校で経済学の博士課程に在籍し、ゴールドマン・サックスのグローバル経済調査部で夏季のアソシエイト・インターンを務めている。
画像：東京で株価を表示する電光掲示板を見つめる男性。REUTERS/Yuriko Nakao
