一部の論者は、規制変更により銀行がマーケットメイクを行う能力と意欲が低下したことで、近年市場流動性が悪化したと主張してきました。社債市場では、良好な流動性にとって不可欠とみなされるディーラーの保有残高が、発行額と未償還残高が増加しているにもかかわらず、実際に減少しています。しかし、市場流動性の低下を示す証拠はあるのでしょうか。これらの点については、 以前の投稿で、米国債市場の文脈から検討しました。本稿では、米国社債市場に焦点を当て、取引高、取引規模、買値・売値スプレッド、価格インパクトを含む、価格ベースと数量ベースの両方の流動性指標を検討します。
社債市場における仲介の要であるディーラー
社債の流通市場における取引は店頭取引で行われ、大半がディーラーを介して仲介されています。ここでいうディーラーとは、顧客のため、また自己勘定で証券を取引する証券ブローカー兼ディーラーを指します。投資家が債券を売買したい場合、ディーラーは相殺する注文をマッチングさせることで、自社のバランスシートに債券を保有せずに済ませることもできますし、売り手から債券を買い取り、後に相殺取引が見つかるまでバランスシート上に保有して、その間の価格下落リスクを負うこともできます。前者は「エージェンシー・モデル」、後者は「プリンシパル・モデル」と呼ばれています。
社債市場では、近年ディーラーがプリンシパル・モデルからエージェンシー・モデルへと移行したと報じられていますが、市場の構造により、流動性に影響を与えずに取引モデルを切り替えるディーラーの能力は限られています。満期、優先順位、オプション性の特徴が異なる社債銘柄が数万に上り、この異質性により需要と供給をマッチさせることが困難です。下のチャートが示すように、ディーラーの社債在庫は金融危機の際に急減し、以降は横ばいで推移しています。これは、 ディーラーのバランスシートの停滞 （より一般的に、以前に示した傾向）と一致しており、流動性供給が十分かどうかという疑問を提起しています。
社債在庫の停滞は、社債発行と未償還債務が急速に増加していることを踏まえると、特に顕著です。下のチャートは、米国の社債発行額が2014年に過去最高の1.4兆ドルに達したことを示しています。さらに、社債の未償還残高は2014年末時点で過去最高の7.8兆ドルでした。
取引高は緩やかに増加したが、発行額の伸びよりも緩やかなペース
取引高は長期的に増加しており、特に金融危機以降に増えていますが、未償還残高の伸びよりは緩やかなペースです。その結果、取引高の未償還残高に対する比率である回転率（ターンオーバー率）は低下しており、流動性の低下を示す証拠としてしばしば挙げられています。
取引高は、取引件数と平均取引規模の積によって決まります。下のチャートが示すように、平均取引規模は危機以降低下しています。一部の市場関係者は、この傾向を、投資家が大口取引を執行することがより難しくなり、価格インパクトを抑えるために注文を小口に分割しているという証拠と見ています。
買値・売値スプレッドは縮小
買値・売値スプレッドなど、より直接的な流動性指標は、市場状況について何を示しているでしょうか。買値・売値スプレッドとは、ディーラーが買い取る意思のある価格（ビッド）と、売却する意思のある価格（アスク）の差です。このスプレッドは、債券の価格が下落しうる一定期間その債券を保有するリスクに対して、ディーラーに報酬を与えるものです。
金融取引業規制機構（FINRA）が2002年に取引報告・コンプライアンス・エンジン（TRACE）を導入して以降、社債の買値・売値スプレッドは縮小しています。この傾向は2007-2009年の金融危機の間に中断しましたが、その後再開しました。現在のスプレッド水準は、危機前の水準よりもさらに低くなっています。
価格インパクトの低下
取引が市場価格に与える影響は、もう一つの有用な流動性指標です。下のチャートは、Amihud (2002)の手法に基づき、価格インパクトが危機以降低下しており、現在は危機前の水準を大きく下回っていることを示しています。
総括
結論として、価格ベースの流動性指標である買値・売値スプレッドと価格インパクトは、歴史的基準で見て非常に低く、社債市場に十分な流動性があることを示しています。これは注目すべき発見です。ディーラーが取引モデルを「プリンシパル」から「エージェンシー」へと移行させたことで、ディーラーによる社債保有が著しく減少しているためです。これらの結果は、市場構造の変化を示唆しています。すなわち、流動性供給はディーラーだけでなく、ヘッジファンドや高頻度取引会社を含む他の市場参加者によっても提供されるようになっているのです。
本稿は当初、ニューヨーク連邦準備銀行のブログ「Liberty Street Economics」に、次のタイトルで掲載されたものです： “Has U.S. Corporate Bond Market Liquidity Deteriorated?“ 、同行の許可を得て転載しています。本稿に表明された見解は執筆者個人のものであり、必ずしもニューヨーク連邦準備銀行または連邦準備制度の見解を反映するものではありません。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者： Tobias Adrian は、ニューヨーク連邦準備銀行の調査統計グループの副部長兼シニア・バイス・プレジデントです。 Michael Fleming は、同行の調査統計グループのバイス・プレジデントです。 Or Shachar は、同行の調査統計グループのエコノミストです。 Erik Vogt は、同行の調査統計グループのエコノミストです。
画像：ある企業の本社を写したもの。 REUTERS.
