ラグラム・ラジャンはシカゴ大学ブース経営大学院の金融学教授であり、インド財務省の首席経済顧問を務めている。
近年、世界各国の経済政策を動かしてきた基本的な信念が二つある。一つは、供給に比べて総需要が不足しているという認識であり、もう一つは、金融および財政面での刺激策がその差を埋めるという考え方である。
診断は正しいが、処方箋が誤っているということはあり得るだろうか。もしそうであれば、危機前の水準への成長回復がこれまで思うように進んでいない理由も説明がつく。そして、我々は処方箋を見直さなければならないことも示唆される。
先進国全体で非自発的失業の水準が高いことは、需要が潜在的な供給に追いついていないことを示唆している。米国の建設業のように危機前に好況だった分野では失業がとりわけ高いが、失業はより広範に広がっており、完全雇用を回復するにはより大きな需要が必要だという見方を裏付けている。
当初、政策当局は需要を喚起するために政府支出と低金利に頼った。政府債務が膨らみ、政策金利が極めて低い水準にまで下がるなか、中央銀行は需要を押し上げるためにますます革新的な政策に注力してきた。それでも成長は依然として痛ましいほど鈍い。なぜだろうか。
問題は、すべての需要が同等であるという前提にあるのではないか。危機前の需要は膨大な借入によって押し上げられていた。借入が容易になると、支出が所得によって制約されていない裕福な層が消費を増やすのではなく、所得をはるかに上回るニーズや夢を抱える、より貧しく若い世帯が消費を増やす。そうした世帯のニーズは、富裕層のニーズとは異なりうる。
さらに、最も買いやすい商品は、生鮮食品ではなく、担保に入れやすい住宅や自動車である。また、一部地域で住宅価格が上昇すると、おむつやベビーフードといった日用品への支出のためにさらに借入を増やすことが容易になる。
要するに、借入に支えられた需要は、特定の地域の特定の世帯から特定の商品に向けて生じるものである。それはより一般的な需要を誘発する――好況期に長時間働く高齢の配管工が切手収集にもっと支出する、といったように――とはいえ、借入に支えられた需要の多くはより集中していると考えるのは不合理ではない。したがって、融資が細ると借り入れていた世帯は支出できなくなり、特定の商品への需要は不均衡に変化する。特に、先に好況を経験した地域でそれが顕著である。
もちろん、その影響は経済全体に波及する。自動車への需要が減れば鉄鋼への需要も減り、鉄鋼労働者は解雇される。しかし、失業は建設業や自動車産業、あるいは住宅価格が特に急速に上昇した地域で最も顕著である。
給与税の減税のような一般的な需要刺激策が、経済を完全雇用に戻すうえで効果を発揮しにくい理由は容易に理解できる。一般的な刺激策は、以前の借り手だけでなく、すべての人に行き渡ってしまう。そして、人々の支出パターンはそれぞれ異なる。年配で裕福な世帯はゼネラル・モーターズの自動車ではなく、ティファニーの宝飾品を買う。さらに、以前の借り手でさえ、刺激策による資金を住宅購入に充てる可能性は低い。住宅が提示していた夢に、彼らはすでに幻滅しているのである。
実際、借入へのアクセスの変化に伴って、実現可能な需要のパターンが変化したため、インフレなしに経済が成長できるペースも低下する可能性がある。建設作業員が過剰で宝石職人が不足している状況では、需要が増えても生産量の増加ではなく、宝飾品価格の上昇につながりかねない。
言い換えれば、借入に支えられた好況の後に訪れる不況は、変化した需要に比べて誤った種類の財を過剰に供給する経済を後に残す。需要が全面的に落ち込み、回復には解雇された労働者を元の職に再雇用するだけで足りる通常の景気循環的な景気後退とは異なり、融資崩壊後の経済回復では、一般に労働者が産業間を移動し、新たな地域へ移ることが求められる。
したがって、私の借入主導の需要論と、危機後の緩やかな成長の原因はデレバレッジ（懲りた借り手による貯蓄）や債務オーバーハング（債務を抱えた借り手が支出できないこと）にあるとする新ケインズ派の説明との間には、微妙だが重要な違いがある。両者とも、総需要が弱い主因は以前の借り手からの需要が消えたことにあるという点では一致している。しかし、解決策では見解が異なる。
新ケインズ派の経済学者は、需要全般を押し上げることを望む。しかし、借入主導の需要が性質の異なるものだと考えるならば、需要刺激策は良くても一時しのぎにしかならない。以前の借り手の債務を帳消しにすることは、古い需要パターンを生み出すうえでわずかに効果的かもしれないが、危機前の水準に戻す可能性は低い。いずれにせよ、以前の借り手が再び借金をして、また窮地に陥ることを本当に望むのだろうか。
唯一持続可能な解決策は、供給側が、より正常で持続可能な需要源に適応できるようにすることである。すなわち、建設労働者や自動車労働者が、より成長の速い産業に向けて再訓練を受けやすくすることである。政府が最も避けるべきは、採算の取れない企業を支えたり、安易な融資によって採算の取れない産業の需要を維持したりして、その障害となることである。
供給側の調整には時間がかかり、5年間の景気後退を経て、各国経済は一定の進展を見せてきた。しかし、誤った診断を続ければ、その影響は長く残る。先進国は、高い公的債務負担を解消するのに何十年も費やすことになるだろう。同時に、中央銀行は膨張したバランスシートを縮小し、市場が頼るようになった支援の約束から手を引かざるを得なくなるだろう。
恐ろしいことに、新たな日本政府は今もなお、20年前に始まった同国の不動産バブル崩壊の余波への対応に取り組んでいる。願わくは、すでに効果が実証されている種類の支出にこれ以上のめり込まないことを期待するばかりだ。そうした支出によって日本は、OECD諸国で最も高い 債務負担 （GDP比約230％）を抱える結果となった。残念ながら、歴史が楽観の根拠をほとんど与えてくれない。
ここに表明された意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。
画像：東京の電子掲示板に表示された株価指数に映る男性 REUTERS/Yuriko Nakao
