固定為替相場制のもとで中央銀行が国際金融の制約にどう対処するかは、古くから議論されてきたテーマであり、主要なトレードオフは通常、マンデルのトリレンマとして定式化される（Klein and Shambaugh 2013）。中央銀行のバランスシート政策、とりわけアジア諸国における政策への近年の関心を背景に、この議論は新たな注目を集めている（Aizenman, et al. 2009, BIS 2012）。今日のバランスシートをめぐる課題を理解するため、本稿では過去に目を向ける。具体的には、金本位制の古典期（1880-1914）に、国際金利が変動するなかで国内割引率を安定させるため、フランス銀行が（為替市場介入ではなく）国内ポートフォリオをどのように活用したかを検討する（Bazot et al. 2014）。要するに、次のとおりである。
金本位制の主導者であったイングランド銀行が割引率を引き上げると、フランス銀行は国内ポートフォリオを拡大し、（イングランドの金利上昇に伴って上昇していた）フランス金融市場の金利を安定させた。
こうした不胎化政策を実施するには、大量の金保有が必要だった。金準備が大きく減少すると、フランス銀行は割引率を引き上げざるを得なかった。
中央銀行は、国際金融の制約から永遠に逃れることはできない。
金本位制とゲームのルール
教科書的な古典的金本位制の説明では、国際調整における「ゲームのルール」の決定的な役割が強調される。赤字国では、中央銀行は割引率を引き上げて信用を引き締める政策をとる。黒字国では、中央銀行は割引率を引き下げ、信用を拡大する。その結果、中央銀行の実務には「ゲームのルール」の次の2つの要素が見られるはずである。
中央銀行は金準備が減少したときに割引率を引き上げるべきであり、
中央銀行は、不胎化、すなわち金の流出（または流入）を相殺するために国内資産を拡大（または縮小）することを行うべきではない。
ルールの遵守は、中央銀行の国内資産が国際資産と正の相関を持ち、国内金利と負の相関を持つことを意味する。マンデルのトリレンマと同様、理論上、ルールを破る唯一の解決策は資本規制だった。
イングランド銀行やライヒスバンクと並び、古典的金本位制の主要な柱の一つだったフランス銀行は、「ゲームのルール」の2つの要素に継続的に違反していた。第一に、公式割引率はほぼ横ばいだった（フランスの公式割引率の変更は30回にとどまり、イングランド銀行の194回と比べて少なかった）。第二に、フランス銀行の割引ポートフォリオは、1880年から1913年にかけて、金の流出入と体系的に負の関係にあった。資本規制は緩やかな形態（金売却に対する金プレミアム）でのみ導入され、1900年に廃止された。
国際的ショックと中央銀行の国内ポートフォリオ
本稿では、ゲームのルールからのこうした2つの逸脱を示す新たな証拠を提示する。また、フランス銀行の不胎化政策（国内ポートフォリオの拡大を通じた政策）の重要性も明らかにする。この事実は、割引率の安定性ほど知られておらず、記録も少ないが、後者は前者に依存している。具体的には、フランス銀行の国内信用（割引および貸付）は、イングランド銀行の割引率と正の相関を持つため、金の流出入とは負の相関を持つことを示す（図1）。VAR（図2）を推定したところ、イングランドの割引率が上昇するとフランス銀行の金準備は減少する一方、国内ポートフォリオは増加し、その結果、金の流出はほぼ完全に不胎化された。結果からは、国際的ショックに対する国内調整が1年未満で行われたことが示される。これに対し、こうした国際的ショックは、（輸入と鉄道収入を代理指標とする）フランスの景気循環に有意な影響を与えなかった。こうした結果は、中央銀行による国際的ショックの不胎化の度合いによって説明できる。中央銀行の国内ポートフォリオの変動が、国内金利と景気循環に対する国際的ショックの影響を取り除いたのである。
図1．イングランド銀行の金利とフランス銀行のポートフォリオ
図2．イングランド銀行の金利変化がフランスの中央銀行と経済に及ぼす影響
金融市場が統合され、英国が主導権を握る世界では、フランスの金融市場金利は外国金利（特に英国金利）の影響を受けていた。イングランド銀行の金利上昇は、フランス金融市場金利とフランス銀行の公式割引率とのスプレッドを縮小させた（図2および図3のVAR推定を参照）。再割引需要の増加に直面したフランス銀行には、割引率を引き上げるか、あるいは大量の金準備を裏付けとして割引ポートフォリオを拡大し、国内信用を増やすかの選択肢があった。割引の増加によりスプレッドは以前の水準に戻り、公式割引率は安定した（図2）。これが本稿で特定した重要なメカニズムである。
図3．パリの金融市場金利と中央銀行金利
体制転換としての割引率変更
割引率の安定を保つために必要だった調整を明らかにすることで、実際に起きたフランス銀行の数少ない金利変更についても十分に説明できる。先に示したメカニズムが十分に機能しない極端な場合に限り、フランス銀行の割引率は変更された。そのため、主要な経済変数に対する同行金利の反応は高度に非線形だった。先行研究の問題点を避けるため、本稿では体制転換モデルによってこの非線形性を考慮した。その結果、フランス銀行が割引率を変更する決定は、イングランド銀行の金利、金保有高、為替レートの金平価点からの乖離によって決まっていたことが分かった（Bazot et al. 2014）。図4は、マルコフ転換モデルにおける体制2（この体制では金保有高、為替レート、英国金利が有意）の確率が、フランス銀行の割引率変更と一致することを示している。体制転換という解釈から、変更がまれだった理由が明らかになる。平時にはフランス銀行は、イングランド銀行金利や為替レートの変動が自らの割引率変更の決定に影響する確率を下げるため、あらゆる手段を講じていた。それでもフランス銀行は割引率の安定を永遠に守ることはできず、極端な場合にはゲームのルールに対処せざるを得なかった。
図4．フランス銀行の金利変更と体制転換
両極端の事例：フランスとイングランド
フランス銀行の政策をよりよく理解することは、古典的金本位制をよりよく理解することにつながる。イングランド銀行とフランス銀行は、通貨制度のスペクトラムにおける両極端だったと一般に論じられている。こうした政策上の対照は、各国の流動性比率（金属準備を流通銀行券で割った値）にも表れている。フランスの比率は高く、イングランドは低かった（Morys 2013）。
金本位制下のイングランド銀行の目標と介入は広く研究されてきたが、本稿ではフランス銀行の政策を包括的に解釈し、説明する。柔軟な金利政策をとったイングランド銀行とは対照的なフランス銀行のバランスシート政策を検討することで、この連続体の両極の中間に位置した中央銀行の研究に新たな知見をもたらし得る。金本位制下の小規模な中央銀行は、国際的制約を緩和するために為替市場介入を用いた（Esteves et al. 2009, Jobst 2009）。しかし、フランス銀行のように国内ポートフォリオだけに頼ることができた銀行はなかった。
全体として、本稿のアプローチは、中央銀行の割引率と金に関する措置（偽装された資本規制）が最も重要な金融政策手段だったとする金本位制の従来の見方に、新たな視点を加える。国内政策目標と国際調整を研究する際に金利だけに注目すると、誤解を招く可能性がある。[R1]
参考文献
Aizenman, J, M D Chinn, and H Ito (2009), “グローバル化の波に乗る：トリレンマの文脈におけるアジアと金融のグローバル化”, Asian Development Bank Working Papers No. 180
Bank of International Settlements (2012), アジアの中央銀行のバランスシートは大きすぎるのか？ BIS Papers No 66.
Bazot, G, M D Bordo, and E Monnet (2014), “安定の代償：フランス銀行のバランスシート政策と金本位制（1880-1914）”; NBER Working Paper No. 20554.
Bordo, M, O F Humpage, and A J Schwartz (2012), “外国為替介入と国際金融の根本的トリレンマ：通貨戦争に関する覚書”, VoxEU.org, 2012年6月
Esteves, R P, J Reis, and F Ferramosca (2009), “黄金の周縁における市場統合。リスボン／ロンドン為替市場、1854-1891”, Explorations in Economic History, vol. 46(3), p. 324-345, 7月。
Jobst, C (2009), “市場のリーダー：オーストリア＝ハンガリー銀行と外国為替介入の形成、1896-1913”, European Review of Economic History, 13, pp. 287-318.
Klein, M W and J C Shambaugh (2013), “トリレンマにジレンマはあるのか？”, VoxEU.org, 2013年9月27日
Morys, M (2013), “古典的金本位制下の割引率政策：中核と周縁（1870年代 -1914）”, Explorations in Economic History, 50, pp.205-226.
本稿は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Guillaume Bazotは、Université Paris経済学部のMaître de Conférence（助教授）です。Michael Bordoは、ラトガース大学ニューブランズウィック校の経済学教授であり、NBERリサーチ・アソシエイトです。Eric Monnetは、フランス銀行のエコノミストであり、パリ経済学校の経済史担当の非常勤講師です。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中央ビジネス地区で、男性が建物の前を歩いている。水曜日に発表されたデータによると、貿易依存度の高いシンガポール経済は、国内活動の活発化を受けて第4四半期に予想を上回る成長を遂げ、政府は2007年の見通しを引き上げた。REUTERS/Nicky Loh。
