投資家の構成は重要である。投資家の行動はそれぞれ異なるためだ。2013年と2014年初頭の新興市場の売り局面では、
個人投資家向けの投資信託は積極的に資金を引き揚げたが、地域によって投資家の行動も異なる傾向があった。
年金基金や保険会社など、長期戦略を持つ機関投資家は、新興市場への投資を概ね維持した。
図1は事実を示している。
図1新興市場経済への債券フロー
出所：J.P. モルガン。 注：個人投資家は投資信託および投資トラストで構成される。グローバルな機関投資家には、年金基金、保険会社、公的基金などの長期的な戦略的運用を委託された投資家が含まれる。
正式な回帰分析により、投資信託からの新興市場ポートフォリオフローは、機関投資家からのフローと比べて、世界的な金融ショック（VIXなどの類似指標の動きで代理変数化）に対してより敏感であることが確認された。投資信託の受益者による解約圧力がこの一因となっており、これは Jotikasthira et al. (2012) および Raddatz and Schmukler (2012)の見解と一致する。両研究は、資本フローを動かす要因として、（ファンドマネジャーとは対照的に）投資信託の受益者の役割を強調している。
さらに、個人向けの投資信託は、モメンタム取引（すなわち、直近の過去の収益率が高い資産を買い、直近で成績の悪かった資産を売る取引）に走りやすく、そのためフローが景気循環に一層連動しやすくなる。これらの要因が、投資信託のフローの世界的な金融ショックへの感応度を高めている。
ただし、機関投資家も資本フローの安定を保証するわけではない。世界的な金融危機や、投資適格未満へのソブリン格下げ（図2）など、より深刻なショックに直面した場合、機関投資家は個人投資家よりも多く売却することがある。
図2主要なソブリン格下げ後の新興市場債券フローの累積（イベント日からの累積債券フロー、日付-6を100とする）
出所： IMF（2014） 。EPFR Global およびバンク・オブ・ニューヨーク・メロンのデータに基づく。 注：2000年から2013年の間に、新興市場のソブリン格下げが投資適格未満に至った5つの局面の前後における平均フローに基づく。
また、投資信託の中では、成長の速い債券フローは株式フローよりも世界的な金融ショックに対して敏感である。
群集行動とファンダメンタルズ――世界の投資家がより慎重になったという証拠はほとんどない
二十年にわたる投資の後も、世界の投資家がより慎重になり、パニックに陥りにくくなったという証拠はほとんどない。第一に、ある程度、投資家は依然として群集行動（すなわち、互いの取引を模倣すること）を続けている。図3は、各ファンドの全体的な取引傾向を調整したうえで、ファンド間の相関取引の強さを評価する、世界の投資家の群集行動の指標（ Lakonishok et al. 1992に基づく）を示している。この指標は、長期的に見て低下を示していない。
第二に、国内のマクロ経済のファンダメンタルズが良好であれば、世界的なショックが新興市場の債券および株式価格に与える影響を抑制するのに確かに役立つものの、その役割が時間とともに高まったという証拠はない。アジア・ロシア危機から2013年の売り局面に至る、ストレス局面における国際的な伝染パターンの変動のうち、マクロ・ファンダメンタルズで説明できる割合は、過去15年間で上昇していない。
図3。新興市場に投資する株式型および債券型投資信託の群集行動（%）
出所： IMF（2014） 。EPFR Global のデータを使用。
新興市場国の当局にとっての政策選択肢は何か。
とはいえ、これは新興市場経済が自国経済を強化する努力が無効であり、これらの経済が世界の投資家や先進国の政策に完全に左右されているということを意味するわけではない。より深い金融システムと、より優れた制度は、株式、外貨建ておよび自国通貨建ての債券利回り、通貨といった新興市場の資産価格が、世界の金融環境の変化に対して示す感応度を低下させる。特に次の点が重要である。
現地の投資家基盤、すなわち現地の投資信託、年金基金、保険会社、銀行を拡大することが重要である。
外国人投資家が資金を引き揚げた際に、その穴を埋めることができ、価格への影響を緩和する。過去15年間で、新興市場の国内投資家基盤は、年金および保険部門を支える社会的セーフティネットの整備に助けられ、大幅に拡大した。しかし、GDPに対する規模は先進国と比べて依然として小さく、キャッチアップの余地は大きい。
債券および株式市場をさらに深化させ、その流動性を高めることも、新興市場の資産価格の耐性を強化する。
ただし、近年、一部の新興市場では、世界の銀行によるマーケットメイクの縮小に関連している可能性があるなどの理由から、市場流動性が低下している。
「原罪」の克服（図4、および Burger et al. 2011）は、現地通貨建て債券市場の育成への意識的な取り組みを含め、為替関連リスクを低減し、外貨建て・自国通貨建て債券利回りの双方について、世界的な要因に対する感応度を弱めてきた。
同時に、国内市場への外国人投資家の参加拡大――一部のケースでは国内債務残高の50％超に達している――は、海外からのボラティリティをより多く伝播させるおそれがある（CGFS 2007）。したがって、このような外国人投資家の参加は、綿密に監視されるとともに、より広範な金融セクター開発政策を伴う必要がある。
図4。国際資本市場で発行される新興市場の政府債および非政府債における、ハードカレンシーへの依存度（国別単純平均）
注：本図は、 Eichengreen et al. (2005)に従った「原罪」指標を示している。
より一般的には、制度の質を向上させること、すなわち法の支配、会計基準、政府の透明性、政府規制の質を強化することにより、新興市場の資産市場をより強靭にすることができる（透明性がボラティリティを抑制する役割を強調する文献、 Brandao-Marques et al. 2013などに沿ったもの）。
したがって、金融システムを発展させる政策は、金融グローバル化の恩恵を享受しつつ、その潜在的なコストを抑えるうえで、新興市場をより適切に備えさせるものとなる。
共同掲載： Vox
著者：IMF資本市場局グローバル金融安定性分析課長のGaston Gelos、およびInternational Monetary FundのシニアエコノミストHiroko Oura
画像：2014年1月30日、東京証券取引所（TSE）において、電光掲示板に日経平均株価（上段）と米ドルに対する日本円の為替レートが表示されている。REUTERS/Toru Hanai
