本日お伝えしたい主要な論点は三つです。
1. 政策担当者は新たな世界的な不均衡に直面しています。成長を支える 経済的リスクテイクが不足している一方で、 金融面のリスクテイクの行き過ぎが増えているという不均衡です。 金融面のリスクテイクの行き過ぎ は、金融の安定に課題をもたらしています。
2. 銀行の健全性は高まっていますが、景気回復を力強く支えるだけの体力はまだ十分ではないかもしれません。また、リスクはシャドーバンキング・システムへと移りつつあり、市場リスクと流動性リスクが高まっています。これらのリスクに対処しなければ、世界の金融の安定が損なわれるおそれがあります。
3. この新たな世界的な不均衡に対処するためには、 経済的リスクテイク を促進する必要があります。そのためには、金融政策が実体経済に波及する仕組みを改善しなければなりません。また、 金融面の行き過ぎ には、より優れたミクロおよびマクロ・プルーデンス政策によって対処する必要があります。
それでは、これらのテーマについて詳しく述べたいと思います。
金融危機の発生から6年以上が経過した現在も、世界経済の回復は先進国における緩和的な金融政策に大きく依存し続けています。この政策により、企業による設備投資や雇用の拡大、家計の消費拡大といった形での経済的リスクテイクは促されてきました。しかし、その効果は限定的で、地域によってばらつきがあります。米国と日本の状況は改善していますが、欧州や新興市場では改善の度合いがそれほど大きくありません。
同時に、長期にわたる金融緩和は、 金融面のリスクテイクの行き過ぎの蓄積を助長してきました。その結果、さまざまな金融資産の価格が高止まりし、一部の分野では信用スプレッドが縮小しすぎて債務不履行リスクに見合わなくなっています。さらに、つい最近まで記録的な低水準のボラティリティが続いており、投資家が慢心していることがうかがえます。前例がないのは、こうした動きが幅広い資産クラスと多くの国々で同時に起きていることです。最後に、新興市場では企業のレバレッジが上昇し続けています。
政策課題への対応
まず銀行について述べます。良い知らせは、資本水準と流動性を引き上げた結果、銀行は現在はるかに健全になっていることです。しかし、この 「国際金融安定性報告書（Global Financial Stability Report）」 では、多くの銀行には景気回復を力強く支えるのに十分な融資を提供するだけの財務的な体力がないと指摘しています。つまり、銀行はバランスシートの安定化と修復を終えた後、新たな課題に直面しているということです。危機後の市場環境や新たな規制環境に合わせて、ビジネスモデルを適応させる必要があります。
先進国の大規模銀行300行を分析したところ、これらの銀行は銀行システム全体の大部分を占めていますが、総資産のほぼ40％を占める銀行は、景気回復を支えるのに十分な融資を行うだけの体力がないことがわかりました。ユーロ圏では、この割合は約70％に上昇します。こうした銀行は、既存の事業分野の価格設定の見直し、事業活動間での資本の再配分、統合または縮小を組み合わせるなど、ビジネスモデルのより根本的な刷新が必要になるでしょう。欧州では、欧州中央銀行によるバランスシートの包括的評価が、銀行のビジネスモデルにおけるこの急務の変革に向けた確かな出発点となります。
言い換えれば、自己資本比率の観点で健康診断の結果が良好と判定された銀行は、「普通の生活」を送れる程度には健全であるということです。しかし多くの国では、景気回復を力強く支えられる「アスリート」のような銀行が必要です。
銀行がこうした課題に取り組む一方で、資本市場がより大きな資金調達源を提供するようになっており、これは歓迎すべき動きです。しかし、これによりリスクの所在はシャドーバンクへと移りつつあります。例えば、信用商品に重点を置く投資信託には巨額の資金流入があり、総体として米国企業債や外国債券の非常に大きな保有者になっています。
問題は、こうした投資信託への資金流入が、債券市場における流動性の幻想を生み出していることです。好況時に投資家に約束された流動性は、ストレス時に市場が提供できる実際の流動性を上回る可能性が高く、特に銀行が市場の取引を担う能力が低下していることがその傾向を強めています。
同時に、新興市場は先進国のポートフォリオ投資家にとって投資先としての重要性を増しています。これらの投資家は現在、4兆ドル超、すなわち総投資額のおよそ13％を新興市場の株式と債券に配分しており、この比率は過去10年間で倍増しました。こうした金融面の結びつきが強まったことで、先進国で発生したショックは新興市場へより速く波及するようになります。
これらの要因が相まって、資産価格へのショックの影響は増幅され、価格の急落と市場ストレスの高まりを招くでしょう。このような悪化シナリオは世界経済を傷つけ、極端な場合には世界の金融の安定すら損なうおそれがあります。この連鎖反応は、地政学的な緊張の高まりや、米国の金融政策の「不安定な」正常化など、さまざまなショックをきっかけに引き起こされる可能性があります。
では、金融の安定を守り、景気回復を強化するために何をすべきでしょうか。そのためには、政策担当者は金融面と経済面のリスクテイクの間にある新たな世界的な不均衡に対処する必要があります。そのために、さまざまな手段を用いるべきです。明確にしておくと、需要が弱いままである限り、景気回復を支えるうえで緩和的な金融政策は依然として不可欠です。しかし、金融政策だけで全てを成し遂げることはできません。構造改革、賢明な財政政策、金融政策を含むその他の政策も、それぞれの役割を果たす必要があります。ここでは、金融政策における二つの重点分野に絞ってお話しします。
第一に、経済的リスクテイクは、銀行信用の経済への流れが改善されることで恩恵を受けるでしょう。しかし、信用チャネルの目詰まりを解消するには、多くの銀行がビジネスモデルを根本的に調整する必要があります。監督当局は、この構造転換を促進する必要があります。それにより、銀行は過度なリスクを取らずに収益性を高めるとともに、融資を通じて経済を支えられるようになります。これは、銀行が経済への資金供給で主要な役割を担う欧州において、特に重要です。
第二に、政策担当者は、金融の安定を脅かしうる金融面の行き過ぎに対処するため、一連のミクロおよびマクロ・プルーデンス政策を設計し、実施する必要があります。例えば、資産運用業界では、解約条件が基礎となる流動性の状況とより適切に整合するよう、監視の強化が必要です。ノンバンク部門や新興市場の企業部門におけるレバレッジの、より包括的な監視と報告は、潜在的な脆弱性の所在を特定する助けとなるでしょう。世界的な流動性の逼迫に備えるため、過度なボラティリティを抑制する目的で、二国間および多国間のスワップ・ラインを拡充することも考えられます。こうした政策は、金融機関の耐性を高めて世界の金融システムを強化するとともに、景気循環を増幅させる資産価格と信用の動きを抑制する助けにもなります。これは、シャドーバンキングにおける拡大するリスク、特に市場リスクと流動性リスクに対処するうえで、今日極めて重要です。
政策担当者は、金融の安定に対するこうした拡大する課題に注意を払う必要があり、成長を支えるため経済的リスクテイクを促進し、同時に安定を維持するため金融面のリスクテイクの行き過ぎに対処するよう、今すぐさらなる措置を講じなければなりません。
共同掲載： IMFブログ（iMF direct）
執筆者：ホセ・ビニャルス氏はIMF金融顧問、通貨・資本市場局長です。
画像：2012年11月7日、東京の証券会社の外で、日経平均株価の推移を示す電子ボードに映る人々。REUTERS/Toru Hanai
