債券市場は気まぐれなことで知られ、厳密なマクロ経済分析よりもセンチメントに左右されることが多く、2008年の世界金融危機が示したように、決して絶対的に正しいわけではない。また、経済の長期的な見通しを評価する際には、特に信頼性を欠くことがある。
欧州連合全体で金利が歴史的低水準にあるものの、債券市場が主権国家の借り手のリスクを再評価すれば、ユーロ圏の政府債務は厳しい圧力にさらされかねない。これは、債務を抱える各国政府が欧州委員会に予算を提出し、審査を受ける際に重く受け止めるべき点である。
非合理的な熱狂（またはその逆の悲観）に流されるのは、債券トレーダーだけではない。資産の質に関する格付け機関の判断も誤ることがある。格付け機関は、センチメントを先導するよりも追随することに甘んじているように見えることが多い。自分の後方にあるバックミラーばかりに気を取られ、目の前の道路を見ていないバスの運転手の例えのように、多くの債券アナリストは将来の業績を決める重要な要素として、過去の経済データに注目している。
こうした背景のもとで、10月15日にユーロ圏各国政府が提出した予算計画を評価しなければならない。この要件は、ユーロ圏の 安定・成長協定（ 欧州連合の機能に関する条約の第126条 ）で定められ、財政赤字をGDP比3％未満に抑えるという約束を果たせない加盟国に適用される。
最大の懸念は、現在ほとんどの欧州政府が借り入れている低金利が、長く続きそうにないことである。その理由は二つある。
第一に、銀行が保有する国債は、銀行の支払能力と自己資本比率を算出するEUの規則上、リスクのない資産として扱われる。これは危険な前提である。なぜなら、欧州のいずれの政府も利息を含めて全額を期日どおりに返済できなくなることはないと想定しているからだ。しかし、一部の欧州諸国では所得に対する債務水準が高く、その国債が本当にリスクがないのかという深刻な疑問を投げかけている。さらに、インフレや経済成長の急上昇がないと仮定しても、債務不履行の危険はそれほど容易に否定できない。
第二に、低金利により巨額の資金が、質の高い利回りを得られる機会がごくわずかしかない中で行き場を探している。投資家が国債に目を向け、その結果として利回りがさらに低下しているのも無理はない。しかし、この状況が永遠に続くわけではない。資金の流れが鈍化したり、より高利回りの代替資産が登場したりすれば、国債への需要は著しく減少しかねない。その時点で、政府が借入水準を維持するには、国債の金利を引き上げなければならなくなるだろう。
これは現実離れしたシナリオではなく、実現すれば債務を抱える多くのユーロ圏加盟国の予算に大混乱をもたらすだろう。したがって、各国政府と委員会は加盟国の予算案を評価する際に、国債の低金利が今後も当面続くと想定するのは賢明ではない。
投資家が国債の利回りはもはや投資に見合わないと判断すれば、主権国家の借り手の選択肢は限られるかもしれない。欧州委員会に逆らうことはできるかもしれないが、債券市場の見解に抵抗するのは難しいだろう。結局のところ、世界の金融センターは非合理的な動きに左右されやすいだけでなく、欧州委員会や EU理事会の閣僚同僚の間で一定の支持を得る可能性のある政治的レトリックには影響を受けにくい。さらに、市場の心変わりは非常に急速に、しかも予告なしに起こる可能性があり、政府には必要な財政調整を行う時間がほとんど、あるいはまったくなくなる。
しかし、ユーロ圏18カ国の予算政策を調整するEUの仕組み（いわゆる ツーパック・シックスパック）が、特にフランスやイタリアなどの大国によって尊重されていれば、そうした事態は起きにくい。
一方、この仕組みが無視されたり、本来の意図を変える形で再解釈されたりすれば、債券市場は再び不安に陥る可能性がある。アイルランドは、サービスの資金調達や満期を迎えた債務の返済のために借り入れを余儀なくされることの困難さを、ほとんどの国よりもよく知っている。
次の提携により掲載： Project Syndicate
執筆者：ジョン・ブルトン（アイルランド首相、1994年から1997年まで。2004年から2009年まで欧州連合の駐米大使を務める。2009年以降はIFSCアイルランドの会長）
画像：ストラスブールの欧州議会の建物前にはためく欧州連合加盟国の旗（資料写真）。REUTERS/Vincent Kessler
