欧州は厳しい窮地に立たされている。 インフレ率 は0.4%まで低下し、 経済成長 は長年にわたり低迷している。欧州中央銀行は政策金利をゼロ近傍に維持してきたものの、民間信用の伸びは停滞し、公的債務は増加を続けている。これは1990年代の日本の状況によく似ており、同国は経済停滞とデフレからなる「失われた10年」に陥り、今なおその回復に努めている。欧州も同様の運命をたどるのだろうか?
欧州と日本の経済の推移の類似点は否定しようがない。両者とも、債務に支えられた長期にわたる不動産・資産価格のバブルを経験し、その後、深刻なバランスシート不況に見舞われた。資産が消失し賃金が縮小するにつれ、消費の伸びは急落した。さらに深刻だったのは、不動産や金融資産の価格が急落した一方で負債は残ったことであり、これは企業と金融部門にとって大きな衝撃となった。
実際、担保価値の低下と不良債権の増加が重なり、日本の銀行は圧迫された。大きな損失に耐えるには自己資本が脆弱すぎたのである。倒産の急増を避けるため、銀行は企業債務の借り換えに応じ、その結果、長期にわたる苦しい金融再編、低投資、緩慢な経済成長の時期が訪れた。民間需要の弱さを補うため、政府は支出を拡大し、 公的債務の残高を倍以上に膨らませ、わずか15年でGDP比230%超に達した。
幸いなことに、ユーロ圏にとってそのような結末は不可避ではない。一部のユーロ圏諸国には不動産バブルが存在したものの、その規模は1980年代の日本ほど極端ではなく、その後の損失も小さかった。
さらに、一部のユーロ圏諸国では住宅ローン債務が急増したものの、他の国では増加は緩やかで、ドイツではまったく見られなかった。同様に、スペイン、ポルトガル、アイルランドの企業による過剰な借り入れは、ドイツ、フランス、イタリアというユーロ圏の経済大国3か国における比較的持続可能な借り入れによって概ね相殺され、これらの国では債務圧縮の必要性が限定的である。
最後に、欧州の資産価格の調整は小幅にとどまった。実際、ユーロ圏の株式市場指数は2007年以降の損失の多くを既に取り戻している。一方、日本の 日経225株価指数 は約15,000にとどまっており、1989年のピーク時のほぼ40,000と比べて大きく下回っている。
欧州にはもう一つ重要な強みがある。日本の過ちから学べることだ。おそらく最も痛恨の過ちは、日本政府が成長を促進する構造改革を進められなかったことであり、これは同国の困難な政治環境の結果であった。安倍晋三首相の政権でさえ、強力な国民の支持を得ていたにもかかわらず、農業や労働市場といった争点の多い分野で前進するのに苦労してきた。
ユーロ圏は、それ自体も重大な政治的制約に直面しているものの、こうした改革を進める傾向がより強いようだ。実際、債務危機によりスペイン、ポルトガル、ギリシャ、アイルランドはすでに広範な改革の実施を余儀なくされており、イタリアもまもなくこれに続く可能性がある。
日本からのもう一つの教訓は金融政策に関するものである。ただし、一般的な通念に反して、その教訓は、ユーロ圏危機の初期にECBが行ったように、中央銀行は速やかに拡張的金融政策へ転換すべきだ、というものではない。日本銀行（BOJ）は1991年にそのような転換を開始する前にためらったものの、その後は利下げを積極的に行い、経済に大規模な流動性を注入し始めた。
日本の金融政策の真の教訓は、ゼロ近傍の金利を伴う長期にわたる金融緩和によって、銀行が自らのバランスシート改善に向けた本格的な取り組みを先送りできてしまう、ということである。危機発生後の約8年間、銀行は保有する巨額の国債を担保としてBOJから流動性を得て、それを弱体化した企業への融資に充てた。その結果、「ゾンビ融資」と呼ばれることの多い、広範な金融上の温情措置が生じた。
明るいニュースは、ECBがこの危険性を認識し、欧州の銀行のバランスシートの厳格な整理を求めており、その監督下にある銀行を 資産品質審査とストレステストにかけている。悪いニュースは、極端な金融緩和が依然としてこうした取り組みを損ない続けていることである。
欧州は、金融政策の投与量を増やすだけでは、日本型の失われた10年を回避できない。過剰なレバレッジを抱える企業や家計に対して、どれほど追加の流動性を供給しても、借り入れを増やす動機にはならない。これは1990年代の日本にも当てはまったことであり、今日のユーロ圏（そして米国）にも当てはまる。
とはいえ、金融政策がユーロ圏の成長再起動に役立ってこなかったにもかかわらず、多くの識者は、政府の財政上の課題への対応を支援するためには、ECBが量的緩和（長期資産の大規模購入）を開始すべきだと主張し続けている。日本はまさにそれを実施し、その結果、BOJは現在、 日本国債の最大の保有者であり、政府債券約200兆円（1.96兆ドル）を抱えている。
さらに、スペインとイタリアの10年物国債利回りは既に米国の水準に近く、フランスではそれよりはるかに低い。借入コストをさらに引き下げれば、各国政府が財政規律を正す動機は弱まるだろう。一方、ECBは財政主体として機能し、ユーロ圏諸国間でリスクを再配分し、多額の財政移転を運営することになる。その結果、ユーロ圏全体が、日本と同様に、公的債務の増加と経済成長の弱さという罠に陥りかねない。
もちろん、各国政府はデレバレッジの過程を円滑にするため支出を増やす必要がある。ただし、それは一時的なものにとどめるべきだ。日本の経験が示すように、長期にわたる財政・金融刺激策は、より速い成長への処方箋ではない。欧州の指導者はこの経験に耳を傾けるべきである。残念ながら、そうするかどうかは極めて不透明である。
執筆者: マイケル・ハイゼ（Michael Heise）はアリアンツSEのチーフ・エコノミストであり、著書に『Emerging From the Euro Debt Crisis: Making the Single Currency Work』がある。
画像: 2014年8月7日、フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部の隣に置かれたユーロのロゴ。REUTERS/Ralph Orlowski
