ユーロ圏の歩みは目覚ましく前例のないものでした。ユーロ計画は計画段階から、10年足らずで活気ある通貨へと発展しました。2006年のオトマール・イッシング氏の楽観的な講演は、ユーロ導入後の最初の10年間に対する活気ある評価をよく表しています。それは、国家を持たない新たな通貨という前例のない枠組みでした。観測筋はユーロの急速な受容を、実行可能な通貨として、またユーロ圏とEU加盟国の金融統合の深化を、安定的で繁栄した欧州に向けた足がかりとみなしました。2000年代初頭のGIIPS（ギリシャ、アイルランド、イタリア、ポルトガル、スペイン）の経常収支赤字拡大は、主権スプレッドの縮小を背景にした借入の増加を支えました。興味深いことに、1990年代にはGIIPS諸国の債券利回りがドイツの利回りへと劇的に収斂しました（図1および図2を参照）。観測筋は、新興欧州の大規模な経常収支赤字を、「資本は低きに流れる」という利益の裏付けとみなし、国内成長の資金調達手段として外国貯蓄を取り入れることの限定的な利益への懸念を払拭した可能性があります。ユーロを祝う評価は、ユーロ誕生10周年を過ぎても続きましたが、ユーロ圏危機の展開とともに崩れ去りました。
図1。GIIPS諸国とドイツの国債利回り
出典：ECB、Bloomberg、 http://iuwest.wordpress.com/
図2。GIIPS諸国とドイツの経常収支/GDP
出典：Gavyn Davies、 Financial Times
ユーロ圏におけるドイツの支配力
Aizenman（2014）では、新たな制度形成に関する進化論的アプローチという視点から、ユーロ圏の短い歴史を検討しています。この視点は、世界的な為替相場制度、通貨同盟などの形成について有益な見方を提供します。それによれば、イッシング氏の「国家を持たない通貨としてのユーロ」に関する楽観論は、証拠を誇張しています。せいぜい、ユーロは ドイツの支配下にある、国家を持たない通貨にすぎません。この主張自体は好材料かもしれません。Cohen（1994）は、通貨同盟を効果的に機能させるために影響力を行使する意思と能力を持つ支配的国家の存在を、同盟の安定に不可欠な条件として挙げています。ユーロ圏におけるドイツの支配力の拡大は、同国がCohenの条件を満たしている可能性を示唆します。しかし、ドイツがユーロの将来に対する増大する責任を回避しない限りにおいてのみ、ユーロ圏を安定させることができるでしょう。そのためには、ドイツはユーロ圏の制度改善により多くを投資し、支配力の拡大によって得られる利益と、それに伴う経済的・政治的責任とのバランスを取る必要があります。
ユーロ圏危機は、ユーロの蜜月期に終止符を打ち、ユーロ圏の存続可能性と将来を決定する上で、ドイツの経済的・政治的決定の重要性を前面に押し出しました。増大するユーロの脆弱性を管理する課題は、消極的なドイツに、差し迫った厳しいトレードオフに直面させるかもしれません。ユーロ圏の他の加盟国との固定為替相場の下で大規模な経常収支黒字を計上しながらのドイツの力強い成長は、ユーロ圏が崩壊すれば、突然終わりを迎える可能性があります。
ドイツは、ユーロに伴うマクロ経済上の拘束の全コストにまだ直面していません。ユーロ圏がドイツとGIIPS諸国にもたらした経済的利益は、当初は前倒しで現れました。ユーロ圏に加盟していたことで、ドイツはマルクを維持していた場合と比べて実質的な通貨高を抑えることができました。GIIPS諸国にとっては、ユーロに対する楽観論が高まる中で安価な借入が利用可能となり、経常収支赤字と活発な消費・投資を支えました。その結果、持続不可能な成長と不動産ブームを招くことになりました。
1990年代に固定為替相場の下で金融システムを自由化した新興市場の経験と同様に、結果として生じたバランスシート上のエクスポージャーのコスト増大は、市場や政策当局のレーダーには映っていませんでした。その後、突然の停止が起こり、資本逃避危機が続きました（Calvo 1998）。これは、民間部門が「金利の受け手」として、借入が主権リスクに与える増大する限界的影響を見落とすという、主権リスクの価格形成における根本的な問題を反映しているのかもしれません（Aizenman 2004）。この外部性は変動為替相場の下でも当てはまりますが、ユーロ圏中核国の経済力と、ユーロ解体に伴うコストの増大が救済につながるだろうという道徳的危険により、おそらく増幅されてきました。ユーロ圏危機は、GIIPS諸国が経常収支と増大する財政赤字を賄うための容易な資金調達が途絶えたことで、危機以前の過剰な借入のコストに直面せざるを得なくなりました。
ドイツ経済の回復力
対照的に、ドイツは金融システムのバランスシートのエクスポージャーが増大している一方で、ユーロ圏諸国の大半がすでに直面している、失業率の上昇と成長率の低下という下振れリスクに、まだ完全にはさらされていません。ドイツ経済の回復力は、おそらく以下を反映しています。
ユーロ圏の取引相手との固定為替相場の下で、相当規模の経常収支黒字を計上する利点、
ドイツの労働市場の相対的な効率性、そして
高度な製造業製品と需要の高い資本財を輸出する同国の専門性。
なんとか切り抜ける
ドイツの回復力とEU内での支配的な規模は、ユーロ圏危機に対する同国の「なんとか切り抜ける」アプローチを説明しているのかもしれません。 ユーロ圏の崩壊を防ぐのに十分な対応を取る一方で、ドイツに短期的なコストを伴う場合には、危機の深刻さを緩和しうる政策には抵抗する。
このアプローチの表れが、ECBのインフレ目標における非対称な偏りです。ECBの短い歴史は強いデフレ志向を示しており、これはおそらく、穏健なインフレに対するドイツの周知の嫌悪感を反映しています。これまでのところ、ECBが対称的なインフレ目標を採用する意思は見られていません。観測筋は、ECBの実際のインフレ目標は、ユーロ圏全体のインフレを目標とするよりも、ドイツのインフレを目標とすることに近いと指摘しています。ドイツの交渉力を考えれば、これは驚くことではないかもしれませんが、結果としてのユーロ圏の低インフレ（執筆時点で0.5%近く）は、GIIPS諸国の調整にさらなる重荷となっています。結果として、債務デフレの加速が続き、ユーロ圏は日本型の失われた10年の見通しへと押し進められています（Moghadam他 2014を参照）。
ドイツの「なんとか切り抜ける」アプローチのもう一つの表れは、ドイツの観測筋の間に広く見られる見解です。すなわち、同国の持続的な経常収支黒字は同国の効率性の反映であり、世界経済、ユーロ圏、GIIPS諸国が直面する調整の課題とは無関係であるという見方です。皮肉なことに、ユーロ圏に対するドイツの姿勢は、1960年代のブレトン・ウッズ体制に対する米国の姿勢に似ています。すなわち、増大する緊張を放置したことが、最終的なブレトン・ウッズ体制の崩壊につながりました（Zimmermann 2002を参照）。ユーロ圏が解体すれば、ブレトン・ウッズ体制の終焉よりもはるかに高いコストがかかる可能性があります（Eichengreen 2013を参照）。
より強靭で成功した連合に向けて？
ユーロ圏危機の5年目に近づく中、適切な運営によって、より強靭で成功した連合の出現につながりうる、希望の兆しが見えています。最近の生産予測は、GIIPS諸国にとって最悪の事態は過ぎ去り、回復が間近に迫っている可能性を示唆しています。これらの国々の基礎的財政赤字は大幅に削減され、黒字に向かっています。GIIPS諸国はまた、主権スプレッドの縮小を背景に、借入へのアクセスを回復しつつあります。これらの動きは、ドラギ氏の政策姿勢によって引き起こされた「ポジティブな伝播」の副産物かもしれません。ECBとドイツの課題は、これらの成果の逆転を防ぐために必要なことを行うことです。世界的な金利が上昇した場合、あるいはGIIPS諸国の債務に対するリスク許容度が悪化した場合には、GIIPS諸国の不安定な回復が脅かされる可能性があります。これらの国々の将来をデット・ラッファー曲線の誤った側へと押しやるリスクは、より深い構造改革と結びついた債務減免への、より大きな意欲によって緩和されるでしょう。ドイツによるドラギ氏の政策への消極的な支持に関する矛盾したメッセージ（2月の同国憲法裁判所による「雷撃」判決を含む）は、部屋の中の象です。これは、希望の兆しの持続性について深刻な疑問を提起しています。
同様に、ユーロ圏危機によって引き起こされた銀行システムのバルカン化も、両刃の剣です。効率的で慎重な監督と銀行同盟を確立する前に行われた、ユーロ圏における急速な金融統合は、GIIPS諸国の過剰な借入の一因となりました。ユーロ圏の金融システムが直面する課題は、銀行統合と慎重な規制との間で健全なバランスを見出すことであり続けています。この課題は、米国とユーロ圏の双方で依然として進行中の取り組みであり、GIIPS諸国が再開された借入へのより大きなアクセスを得ることが裏目に出るかどうかは、時が経てばわかるでしょう。過小評価されてきた展開として、ユーロ圏およびEUの他地域における労働力の移動性の高まりがあります。この移動性は主に若年労働者と移民に限られていますが、より容易な調整を促し、労働市場の柔軟性を高めます。労働力の移動性の向上と、規制の緩い資本の移動性の低下は、ユーロ圏でより成熟した制度が到来するまでの、コストのかかる「次善の」調整となるかもしれません。
「なんとか切り抜ける」プロセスは、より完全なユーロ連合に向けた足がかりとなることが証明されるかもしれません。ユーロ圏が直面する課題は予見不可能でも前例のないものでもありません。他の連合の歴史には、適切なリーダーシップのもとで危機が新たな制度を生み出し、既存の制度を改善して、その強靭性を高めた事例があります。
提携： Vox。
著者：Joshua Aizenman、USC経済学・国際関係論Dockson講座教授、NBER研究員
画像：ユーロ紙幣。REUTERS
