将来のマネーは現在よりもデジタル化が進むという点では、ほとんどの経済学者が同意するでしょう。しかし、誰もが「デジタル化」について語る一方で、この言葉の具体的な意味はしばしば曖昧なままです。デジタル化によって、従来のマネーや信用の形態が変わり、その結果、金融政策の理論と実践も変化する可能性がある主な領域は4つあります。
現金を電子マネーに置き換えること、銀行預金を誰もが利用できる中央銀行預金に置き換えること（「ユニバーサル・リザーブ」）、デジタル・プラットフォームを基盤としたピアツーピア融資に銀行融資を置き換えることです。
現金を電子マネーに置き換える
デジタル化がすでに進展している領域の一つが、決済における現金の利用です。1980年から現在までのユーロ圏加盟国では、マネーストックM1に占める現金の割合が23%から14%に低下しました。
しかし、欧州中央銀行（ECB）の最近の調査（Esselink and Hernández 2017）によると、件数ベースでは、今なお全取引の79%が現金で行われており、全決済額の54%に相当します。ただし、これは急速に変わる可能性があります。同調査によると、ユーロ圏の販売時点情報管理（POS）端末での決済の81%は25ユーロ未満です。同時に、こうした金額の決済に対応する非接触技術を備えた決済カードやPOS端末が増えています。
完全なキャッシュレス経済は、金融政策にどのような意味を持つでしょうか。第一に、金利のゼロ下限制約がなくなります。これにより、深刻な景気後退、とりわけデフレ環境において、中央銀行の政策余地が広がるでしょう。第二に、預金者が預金を銀行間で移すことはできても、銀行システムの外に完全に引き出すことはできなくなるため、銀行の一斉取り付けのリスクがなくなります。その結果、中央銀行が最後の貸し手として動く必要性は低下するでしょう。一方で、預金者が預金を引き出せなくなれば、銀行システムに対する市場規律が弱まる、あるいは失われる可能性があるという見方もできます。
しかし、こうした効果を実現するには、現金の利用が時間とともにゼロに近づくだけでは不十分です。現金を完全に廃止する必要があります。銀行預金を現金に交換できる限り、金利が大幅なマイナスになった場合や、銀行システム全体の健全性が危ぶまれる場合には、現金の利用が急増する可能性があります。
したがって、現金の領域では、デジタル化だけで金融政策に質的な変化をもたらすことはできません。しかし、日々の決済で現金の利用が消えていけば、現金を全面的に廃止する政治的決定が容易になる可能性があります。ただし、少なくともドイツの見方では、当面、ユーロ圏が完全なキャッシュレスになる可能性は極めて低いでしょう。
従来のマネタリーベースとマネーストックを暗号資産に置き換える
マネーと金融政策に関する従来の概念への第二の挑戦は、ビットコインのような暗号資産から生じています。暗号資産は、フリードリヒ・A・ハイエクが夢見た「マネーの脱国家化」（1976年）の実現とみなすことができます。ハイエクは、「競合する通貨」という制度を具体的にどのように実現するかについて、あまり明確に述べていません。主に念頭にあったのは、民間銀行が紙幣を発行する仕組みで、それらが兌換可能かどうかは明らかにしていませんでした。こうした問題を論じるには、次の4つの基準に沿ってマネーの種類を分類できる枠組みが役立ちます。
- 発行主体が民間か公的機関か
- 兌換可能なマネーか、兌換不可能なマネーか
- 物理的なマネーか、電子マネーか
- ピアツーピア方式で移転されるマネー（現金、または分散型台帳に記録されるデジタルマネー）か、中央の記帳機関を持つ会計システムで移転されるマネーか
この分類体系は、「マネー・フラワー」（図1）として図示できます。この考え方は、国際決済銀行（Bech and Garratt 2017）の調査に由来します。ただし、国際決済銀行は「兌換可能か不可能か」¹という基準の代わりに、「アクセスが限定されているか、一般に開かれているか」という基準を用いています。ほかの3つの基準は同じです。
図1 マネー・フラワー
詳細には立ち入りませんが、この分類体系から、暗号資産は兌換不可能であるため、従来の中央銀行準備預金や現金と強い類似性があることが分かります。この点で、現金への兌換が約束されている銀行預金とは異なります。もちろん、兌換不可能な民間マネーは、現金（ハイエク紙幣）として発行することも、従来型の中央集権的な会計システムに記録される兌換不可能な預金を提供する銀行（ハイエク銀行預金）が発行することも可能です。
暗号資産は、現金、従来の銀行預金、あるいは中央銀行準備預金にとって深刻な脅威となるでしょうか。兌換不可能であるため、暗号資産には本源的価値がありません。これは現金や中央銀行預金にも当てはまりますが、中央銀行が発行するマネーには、法定通貨であるという大きな利点があります。これは、本源的価値のないマネーの価値が完全に崩壊するのを防ぐ重要な仕組みです。さらに重要な価値の保護策として、ECBやほかの中央銀行には物価の安定を維持する法的使命があり、これまでその目標はきわめて良好に達成されてきました。
暗号資産の個々の発行主体は、発行上限を設定することで価値を保証しようとするかもしれません。しかし、通貨競争の論理からすれば、発行主体の数に上限はありません。したがって、暗号資産の総ストック量にも上限はありません。暗号資産を保有することには、完全に予測不可能な全損リスクが常につきまといます。言い換えれば、価値の保存手段としては、暗号資産の高い価格変動性は大半の投資家にとって魅力的ではありません。
暗号資産は、決済手段としても魅力的ではありません。ビットコインが示すように、生成コストは法外な水準に達しつつあり、取引コストと処理時間も大きくなっています。さらに、分散型台帳を使うため、すべての取引が公開されます。つまり、利用者の公開鍵が知られれば、その人の取引はすべて明らかになります。
総じて、暗号資産には、既存の各国通貨を置き換えたり、金融政策の策定に大きな影響を及ぼしたりする可能性はありません。マネーロンダリング対策法を回避するために利用される場合には、適切な法的制限が必要です。
ユニバーサル・リザーブ：現金と銀行預金を、誰もが利用できる中央銀行預金に置き換える
暗号資産の登場や、特にスウェーデンのような国で現金需要が減少したことを受け、一部の中央銀行は、銀行以外の主体が中央銀行に預金を持てるようにする構想を練り始めました。最も練り込まれた構想は、スウェーデン中央銀行（Sveriges Riksbank 2017）が開発したeクローナです。
銀行以外の主体が利用できるデジタル中央銀行マネーは、現金に代わるものとなる可能性があります。特に、価値がアプリやカードにローカル保存される場合（価値ベース方式）がそうです。同時に、残高が中央データベースの口座に保存される場合（口座ベース方式）には、従来の銀行預金に代わる可能性もあります。
銀行以外の主体向けにデジタル中央銀行マネーを導入する際、分散型台帳に基づく会計メカニズムが必ずしも必要になるわけではありません。また、分散型台帳を使う場合でも、ブロックチェーンである必要はありません。²
中央銀行への預金は、完全に安全な資産となるため、非常に魅力的な投資先になる可能性があります。この特性は、銀行預金が10万ユーロを超える家計や企業にとって、とりわけ魅力となるでしょう。銀行再建・破綻処理指令の下では、こうした投資家はベイルインのリスクにさらされますが、中央銀行預金を保有すればこれを回避できます。もちろん、こうした預金の魅力は、銀行預金の金利と比較した金利水準に左右されます。
すべての市民が中央銀行に口座を持つと仮定すると、商業銀行の取り付けリスク（「デジタル銀行取り付け」；Cœuré 2018）は高まるでしょう。特に大口の預金を銀行システムの外に移すことが、はるかに容易になるためです。さらに極端なシナリオとして、すべての市民が中央銀行に翌日物預金を持つ場合、中央銀行の政策余地は再び広がります。マイナス金利を適用しやすくなるだけでなく、ヘリコプターマネーという手段を技術的に利用することも可能になります。中央銀行は各市民の口座に一定額を入金するだけでよいのです。
中央銀行預金が広く利用されるようになると、銀行の役割と中央銀行との関係は根本的に変わるでしょう。銀行は引き続き融資を提供できます。しかし、融資は借り手の中央銀行預金に払い出す必要があるため、銀行システムは常に中央銀行から相応の資金調達を受けなければなりません。これは、銀行が独自に融資を創出する能力を制限する、フルリザーブ・バンキングの概念に近いものです。ただし、中央銀行が100%の資金を借り換えることを意味するわけではありません。銀行システムは、銀行以外の主体が保有する中央銀行預金から、常により長期の資金調達を呼び込もうとすることができます。
ユニバーサル・リザーブの極端な形態が「フォルゲルト」（主権通貨）です。この制度では、従来型の銀行預金は認められなくなります。これを一貫して実践すれば、中央銀行はもはや短期金融市場の安定化機能を果たさなくなるでしょう。その結果、金利の不安定性が高まります（Bofinger and Haas 2018）。
すべての人が利用できるデジタル中央銀行マネーは、現在銀行口座を基盤とする決済システムにも広範な影響を及ぼす可能性があります。中央銀行口座を基盤に決済サービスを提供する銀行以外の主体が有利になり、銀行の役割が縮小する可能性があります。これは決済サービスにおける革新と競争の機会となり得ます。したがって、私の見解では、中央銀行は決済サービスの提供を控えるべきです。
従来の銀行融資に代わるピアツーピア融資
考えられる第四のイノベーションは、従来の銀行融資をピアツーピア融資に置き換えることです。この分野では中国が先行しており、この融資手段に伴うリスクと規制上の課題が明らかになっています。
概念的に見ると、ピアツーピア融資は、貸し手と借り手の直接的な関係を築く点で、資本市場での融資と多くの共通点があります。ピアツーピア融資は「小口借り手のための資本市場」をつくると言えるでしょう。デジタル化には、とりわけ確立されたインターネット・プラットフォームを基盤とする場合に、この金融形態の範囲を広げる可能性があります。
信用スコア、ソーシャルネットワーク、Amazonのようなプラットフォームから得られる情報を使い、ピアツーピア・プラットフォームは審査と委託モニタリングを行うことができます。これは、情報の非対称性がある環境で銀行が担う中核的な機能です。
投資を多数の借り手に分散することで、ピアツーピア融資も、銀行が提供する従来型のリスク分散を実現できます。
ピアツーピア融資にはリスクを負担する仲介機関が不要なため、従来の銀行融資より規制を少なくできる利点があります。特に、自己資本要件と流動性要件がこれに当たります。ピアツーピア融資はまだ初期段階ですが、従来の銀行業務にとって、Uberが従来のタクシー業務にとってそうであるのと同様の脅威となる可能性があります。
中央銀行にとって、銀行業の「ウーバー化」は、金融プロセスだけでなく実体経済のプロセスに対する影響力も弱める可能性があります。資本市場と同様に、ピアツーピア融資は既存のマネーストックを追加融資に活用できるようにします。
しかし、この融資形態の主な資金源が銀行預金である限り、中央銀行は金利政策を通じてピアツーピア融資に影響を与えることができます。銀行口座にある資金をピアツーピア融資に使うかどうかは、その預金から投資家が受け取る金利によって決まります。中央銀行は、短期金融市場の金利を管理することで、こうした預金の金利を間接的に誘導できます。
マネーのデジタル化が中央銀行の力を損なうことはない
マネーのデジタル化は、金融システムの従来の構造を変える可能性を秘めています。銀行と中央銀行の役割を再定義することもできます。しかし、デジタル化だけで中央銀行による金融システムの統制が弱まるわけではありません。体制の大幅な変化（現金の廃止、中央銀行準備預金のユニバーサル化）は起こり得ます。ただし、それには政治的決定が必要であり、中央銀行の役割を弱めるのではなく、むしろ強めるでしょう。
銀行は、新たな仲介形態、とりわけピアツーピア融資によって大きな課題に直面する可能性があります。中央銀行がすべての人に中央銀行口座を提供すると決定すれば、銀行の機能は根本的に変わり、とりわけ銀行が独自に融資を創出する能力が制限されます。さらに、決済サービスの提供における銀行の重要性も低下する可能性があります。
暗号資産への熱狂があるにもかかわらず、暗号資産がゲームチェンジャーとなることはないでしょう。リスクを好む投資家にとっては、ある程度の魅力があるかもしれません。しかし、兌換不可能であり、発行主体の数に上限がないため、各国通貨と従来の銀行預金の支配的な役割を脅かすほどの存在になる可能性は低いでしょう。
