多くの新興国にとって、2014年は厳しい幕開けとなった。中国経済の顕著な減速と、アルゼンチン・ペソの対米ドルでの急落に対する懸念から、新興市場通貨の多くに強い売り圧力がかかっている。しかし、現在の変動が新興国全体の持続的な成長鈍化を予兆しているわけではない。今、金融市場が行っているのは、国ごとの選別である。
打撃の大きさは国によって大きく異なる。例えば、現在アルゼンチンが直面している問題は、決して驚くべきことではない。むしろ、高インフレ、著しく過大評価された通貨、外貨準備の大幅な減少を生んだ、長年の政策運営の失敗による、ほぼ避けられない結果である。
対照的に、中東欧の新興市場の通貨は比較的安定を保っている。例えば、ポーランドの堅調な経済パフォーマンスのおかげで、ズウォティはユーロに対する為替レートをほぼ維持しており、年初から（2月初めの時点で）2.2%下落するにとどまった。同期間、ハンガリー・フォリントはユーロに対して5%をわずかに上回る下落となったが、これは、マクロ経済の問題により為替レートが市場心理の変化に極めて敏感だった過去に比べれば、下落は小幅である。
ユーロ圏経済の安定化と不均衡の是正により、中東欧諸国の成長見通しは改善に向かっている。さらに、これらの国の多くは、自国の不均衡の是正で前進を遂げてきた。対照的に、ロシア・ルーブルは今年も長期にわたる急落が続き、2月初めの時点でユーロに対して5.5%以上下落した。その理由は主に国内要因にある。投資環境の悪化、資本の大量流出、そして縮小する経常収支黒字である。
ラテンアメリカにも、地域内での大きな違いが見られる。同地域で最大の問題要因となっているアルゼンチン・ペソは、今年、対米ドルで19%も急落した。ブラジルでは、2014年のレアルの下落は比較的小幅にとどまっているが、これは昨年の大幅な減価に続くものである。メキシコとチリでも資本流出が進んでいる。
同地域のコモディティへの依存は、市場の不安を高めている。中国の経済成長が予想より弱いものとなれば、コモディティ価格と輸出は下落する可能性が高く、ラテンアメリカ諸国の成長を損なうことになる。一方で、2013年後半以降、世界の鉱工業生産指標が上昇しており、特に先進国での改善を示していることから、コモディティ市場に対する悲観的な見通しは的外れに思われる。
これまでのところ、アジア通貨の下落は限定的である。韓国ウォンが最大の下落を経験しており、年初から2月初めまでに3%下落した（ただし、これは長期にわたる上昇傾向の後の動きである）。インドとインドネシアの通貨は、かなりうまく嵐を乗り切っているが、両国の通貨とも昨年は大幅に下落した。インド・ルピーは、慢性的な経常赤字、根強く高いインフレ、そして急激な成長鈍化を抱えており、2013年末までに前年比11%下落した。
逆説的ではあるが、現在最も注目を集めている中国は、1月に対米ドルでわずかに上昇した唯一の主要新興国の通貨である。中国が直面する多大な課題（成長モデルのリバランスから、信用および不動産バブルへの対処まで）を考えると、これは注目に値する。中国当局は、金融政策の引き締めと、債務拡大の抑制に向けた規制措置の導入を検討しており、これは、安定した基盤の上に成長を取り戻すために、短期的な経済成長を犠牲にすることになるとみられる。明らかに市場は、当局がその任務を遂行できると考えている。
トルコは、大きな成長潜在力を持つ一方で、主要な不均衡によりその潜在力が損なわれている国であり、同国はそれほど幸運ではなかった。トルコ・リラは厳しい非難にさらされており、1月にはユーロに対して7%以上、昨年半ば以降では24%下落した。しかし、金融市場がリスクオンからリスクオフへと急激に転換する中で、トルコの脆弱性は予測可能であった。大幅な経常赤字（主に短期資本流入により賄われている）、国内の政治的不確実性、そして過去の異例の金融政策の時期が、いずれも近月の投資家の信頼を損なってきた。中国と同様に、必要な調整プロセスは短期的な成長を圧迫するだろうが、中長期的な見通しは前向きである。
金融市場は、マクロ経済の不均衡や政治的不安定により、あらゆる種類の外部ショックに脆弱な国の通貨を明らかに罰している。実際、一部の市場参加者は、通貨下落、インフレ率の上昇、金利の上昇の連鎖が、全面的な信頼危機へと拡大するのではないかと懸念している。
しかし、資本の一段の引き揚げを否定できないものの、すべての投資家が潮流に逆らわないわけではない。影響を受けている国の価格がはるかに有利な水準にある中で、信頼醸成のための政策措置は、先を見据える投資家が市場の反応を確かめる動きを、速やかに後押しする可能性がある。
概して、通貨切り下げは競争力の向上と対外赤字の縮小に役立つ可能性がある。しかし短期的には、賃金上昇要求を招き、インフレ圧力を高め、対外資金調達コストを押し上げることで、経済問題を悪化させる可能性がある。
このような状況において、金融政策は難しいかじ取りを迫られる。通貨切り下げによる国内インフレの上昇を抑えるため、中央銀行は、経済を冷え込ませることなく主要政策金利を引き上げる必要がある。政策当局は、国内改革がマクロ経済の不均衡や長期成長を妨げるその他の障害に対処する度合いに応じて、成功する可能性が高まる。
ここで表明された見解は筆者個人のものであり、必ずしも 世界経済フォーラムの見解を反映するものではない。 本記事は Project Syndicateとの協力により掲載された。
著者：ミヒャエル・ハイゼ（Allianz SE チーフエコノミスト）
画像：ブラジル・リオデジャネイロで、レアルと米ドルの為替レートの前を歩く女性 REUTERS/Sergio Moraes
