2012年夏、欧州中央銀行のマリオ・ドラギ総裁は、ユーロを救うため 「あらゆる手段を講じる」 と表明し、経営難に陥った各国政府の国債を「無制限」に買い入れることも示唆した。この措置は「ドラギ・プット」として知られるようになり、スペインとイタリアの借入コストをほぼ即座に引き下げた。また、いわゆる「直接的金融取引」を一度も実施することなく、ユーロ圏を破局の瀬戸際から引き戻したとして広く評価されている。
これは大きな成功に聞こえるかもしれない。OMT（直接的金融取引）制度は、発表されただけで通貨同盟の存亡にかかわる危機を終わらせるのに十分だった。しかし、 ドイツ連邦憲法裁判所によれば、この政策は欧州連合（EU）条約に違反しており、現在、欧州司法裁判所がその判断を審査している。欧州司法裁判所の判断は、ECBが債務危機に介入する権限を持つのか、持つとすればどのような権限なのかを定めることになるため、ユーロ圏の将来に重要な影響を及ぼす。
それでも、根本的な点で、OMTをめぐる現在の議論は要点を見落としている。EUの指導者たちが問うべきなのは、ECBの使命が債務危機への介入を認めているかどうかではなく、介入すべきかどうかである。
この問いに対するドイツ連邦銀行の立場はよく知られている。昨年、憲法裁判所に提出された非公開意見書が流出し、「危機に陥った国家を救済することはECBの責務ではない」と断言していた。しかし、ECBに最後の貸し手として行動することを認めるべきだという有力な根拠がある。
中央銀行に厳格なインフレ目標の順守を求める主な論拠の一つは、それによって「金融ファイナンス」（国債の買い入れ）を予告なく行い、景気を刺激したり、インフレで債務の実質価値を減らしたりする誘惑をなくせるというものだ。そもそも、こうした措置がうまくいくことはほとんどない。市場がそれを予測し、予想インフレ分を貸し手に補償するため金利を引き上げるからだ。その結果、通常は高インフレと高い借入コストの両方を招く。
さらに悪いことに、という議論によれば、金融ファイナンスが行われるとの予想は、政府に過剰な借り入れを促す。債務の膨張と制御不能なインフレが悪循環に陥り、壊滅的な結果をもたらしかねない。
これらは説得力のある議論だ。しかし、一つの重要な要素、すなわち歴史的背景を考慮していない。
債務危機が市場の失敗ではなく、政府の放漫財政や運営の失敗に起因するなら、中央銀行は介入すべきでないというのは確かだ。しかし、危機が投資家間の協調の失敗から生じる場合、つまり、ほかの投資家も借り換えに応じないのではないかとの懸念から各投資家が政府債務の借り換えを拒み、債務不履行につながる場合には、金融政策が重要な役割を果たし得る。
実際、国債価格に下支えを与え、それに伴うインフレにも上限を設けることで、中央銀行の介入は債務の実質価値を下げ、返済を容易にする。さらに、OMTの発表が示したように、こうした危機が起きた場合には金融ファイナンスを行うという信頼できる約束があれば、インフレを招く措置を実施しなくても、危機の発生自体を防げる。
中央銀行が関与しなければ、投資家の恐慌に基づく予測は自己実現し、借入コストの急上昇によって政府は債権者への返済が不可能になる。言い換えれば、中央銀行が最後の貸し手として行動するのを禁じると、支払い能力のある経済が不必要な債務危機に追い込まれ、生産と雇用が損なわれかねない。多くの見方によれば、スペインとイタリアで2012年に起きたのは、まさにこれだった。
こうした状況を踏まえれば、ドラギ・プットは十分に正当化できる措置だった。金融ファイナンスをいかなる規模でも検討対象とせず、厳格なインフレ目標を守り続けることのほうが、はるかに正当化しにくかっただろう。
もちろん、ユーロ圏で自己実現的な危機を鎮める方法は、中央銀行の介入だけではない。ユーロ圏の国々が困難に陥った国々への資金提供を約束する財政移転も有効かもしれない。しかし、この方法は実行可能性がはるかに低く、その分、信頼性にも欠ける。
中央銀行の介入に反対する人々の主張が正しい点も一つある。金融ファイナンスには重大なリスクが伴う。可能な限り安全かつ効果的に行うには、主として自己実現的な債務危機が発生した場合に限って用いる必要がある。
したがって、制度設計上、中央銀行は平時にはインフレを低く抑える強い姿勢を維持し、危機時には介入する意思を持つのが最適だ。ECBによるOMTの活用は、この二つの条件を満たしている。
「 プロジェクト・シンジケート 」との共同掲載。著者：ギータ・ゴピナートはハーバード大学経済学教授。
画像：ロンドンの通りを映す窓に、欧州連合の旗が写っている。ロイター／ルーク・マクレガー。
