意識していたかどうかにかかわらず、企業の株式に投資したことがある人や、スーパーアニュエーション（退職年金）の積立金を投資信託で運用している人は、過去50年間で最大級の経済論争の一つについて、すでに立場を示したことになります。
この論争は、株価（あるいは債券価格や不動産価格）が、入手可能なあらゆる情報を反映しているかどうかをめぐるものです。別の言い方をすれば、 2013年のノーベル経済学賞について議論した際に、ジャスティン・ウォルファーズと私が述べたように 、価格は群衆の知恵を反映するのか、それとも群衆の狂気を反映するのか、という問いです。
効率的市場
この論争の出発点となったのは、 ユージン・ファーマ （シカゴ大学）の並外れた貢献で、彼は「効率的市場仮説」を提唱しました。この見方によれば、株価は入手可能なすべての情報を織り込んでいるため、利益を得られる裁定機会は存在しません。
これをどのように実証すればよいのでしょうか。そもそも経済学の研究では、文章で主張するだけでは済みません。ファーマが示したのは、ある時点で株価が次に上がる確率と下がる確率は同じだということです。もう少し形式的に言えば、株価は「ランダムウォーク」に従います。この知見は、おそらく社会科学全体で最も成功裏に、かつ繰り返し再現されてきたものです。
ただし、これは短期の話です。ファーマ自身も、共著者の ケネス・フレンチとともに、株価は長期的には予測可能であることを発見しました。時価総額の小さい株は大きい株を上回る成績を上げ、株価純資産倍率の高い株も同様に上回ることを示しました。彼らの解釈では、これは追加的なリスクを負うことへの補償であり、したがって効率的市場と整合しています。
行動ファイナンス
しかし、1990年代初頭から本格的に、異なる一連の理論が現れました。「ナッジ」で知られるリチャード・セイラー、ロバート・シラー、アンドレ・シュライファーらの経済学者は、投資家における心理の役割を真剣に捉え始めました。
ノーベル賞受賞者ダニエル・カーネマンらの社会心理学者は（興味深いことに、セイラーはカーネマンと重要な共同研究を行い、心理学から経済学への橋渡しをしました）、人間が合理性から逸脱することを以前から記録していました。たとえば、人は同じくらい重要な過去の出来事と比べて、最近の出来事を過大に重視する傾向があります。また、同じ規模の利益よりも損失を過大に重視するという意味で、「損失回避的」です。実際には運の産物である出来事を、しばしば自分の能力によるものだと考えます。ほかにもさまざまな例があります。
こうした認知バイアスは、資産価格に重大な影響を及ぼします。人々が情報に過剰反応するなら、予想外に悪い業績を発表した企業の株価は大きく下落し、その後、時間の経過とともに回復すると予想されます。同様に、予想外に良い業績を発表した企業の株価は大きく上昇した後、時間とともに徐々に下落すると考えられます。実際、そのとおりのことが起きています。この点に関する実証的証拠は圧倒的です。
損失回避があるなら、大半の人が買った時点から値下がりした株は、値上がりした株とは異なる動きをするはずです。ここでも証拠はそろっており、心理学的な洞察を裏付けています。
こうした例はほかにも数多くあります。実際、この種の効果を追跡し、記録することが、現代の実証的資産価格研究の大部分を占めています。
インデックスファンドか、ヘッジ戦略か？
さて、個別株選びと投資信託の話に戻りましょう。ファーマの効率的市場観に立つなら、個別株選びは愚かな試みです。たとえ良い成績を上げても、追加的なリスクを負ったことへの補償を受けたにすぎません。結果はひどく悪かったかもしれず、運が良かっただけかもしれません。たとえば、2000年代初頭にオーストラリアの鉱業会社に投資したとします。今では、それが非常に利益の大きい投資だったと分かっていますが、違う結果になっていた可能性もあり、事前にそれを知っていた人はいませんでした。ファーマの見方では、市場全体に投資する、つまり低コストのインデックスファンドを買うのが最善です。
行動ファイナンスの見方を取るなら、市場全体への投資以外にも利益を得られる機会があります。しかし、だからといって個人投資家が簡単にその機会を活用できるわけではありません。人々が損失回避的だとして、それをどう利用するのでしょうか。こうした機会を生かすには相応の高度な知識が必要であり、手数料に多額を費やさず頻繁に取引できるほど取引コストが低いことも通常は求められます。そのため、この種の投資を専門とするヘッジファンドが存在します。
どちらの見方を支持するにせよ、決して理にかなわないことが二つあります。良い会社だと思うから株を買うこと（私はデビッド・ジョーンズで買い物をするのが好きですが、それで同社株が良い投資先になるわけではありません）、そして、業績が伸びると思う業界を選ぶことです。
効率的市場の信奉者は、情報はすでに価格に織り込まれていると言うでしょう。行動ファイナンスの愛好家は、認知バイアスに陥っているのはあなた自身だと言うでしょう。
この記事は、 The Conversationとの共同掲載です。 元の記事をお読みください。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
アジェンダの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：リチャード・ホールデンは、UNSWオーストラリアの経済学教授です。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株価表示板を見る男性。ロイター／Toru Hanai
