過去10年間の世界的な不均衡の拡大は、国際マクロ経済学にとって理論上の課題となった。中国のように資本需要がより高い一部の発展途上国が、なぜより豊かな国に融資したのだろうか？
開放経済の標準的な動学モデルと実際の世界的な資本フローとの不整合は、以前から指摘されていた（例： Lucas 1990）が、この問題への感応度は世界的な不均衡の拡大とともに高まった。これを受けて、いくつかの代替的な理論的枠組みが発展した。 Gourinchas and Rey （2014）は、これらの理論に関する最近のサーベイを提供している。しかし、世界金融危機の後、世界的な不均衡は大幅に縮小した。例えば、中国の経常収支黒字は2007年のGDP比10%から、現在は約2.5%にまで縮小している。これらの最近の理論は、この縮小と整合的であろうか。また、「世界的なリバランス」の過程を解明するうえで有用であろうか？
世界的な不均衡に関するいくつかの理論は、新興国、特に新興アジアにおける強い貯蓄需要に基づく「貯蓄過剰」の視点に立脚している。ほとんどの分析は家計の貯蓄増加に焦点を当てている。しかし、企業貯蓄も大幅に増加している。1998年から2007年にかけて、6つの新興アジア諸国における企業貯蓄率のGDP加重平均は、GDP比9.4%から17.5%へと8.1ポイント上昇した。この上昇幅は、他の新興国や先進国よりもはるかに大きい。企業貯蓄の増加は、投資率の上昇や目覚ましい成長率と同時に起こった。
企業貯蓄に関するデータは長い時差を伴って公表されており、また一部の国に限られている。しかし、入手可能なデータからは、企業貯蓄の動向が反転しつつあることが示唆されているようである。
この傾向が確認されるかどうかを判断するには、もちろんさらなるデータを待つ必要がある。その間にも、最近の理論からの含意を分析することはできる。以前の研究（Bacchetta and Benhima 2014a）では、企業貯蓄に基づく世界的な不均衡の理論を構築した。われわれは最近、この枠組みをリバランスの文脈で応用した（Bacchetta and Benhima 2014b）。われわれは、基本的に中国と米国を表す新興国と先進国からなる非対称的な世界経済を考察する。3つのショック、すなわち先進国における信用収縮と成長減速、および新興国における成長減速の影響を検討する。
3つのショックはいずれも、企業貯蓄の変化を通じて世界的なリバランスをもたらすことがわかった。しかし、これらのショックは世界金利に対して異なる影響を及ぼす。先進国に起因する2つのショックは金利に負の影響を与える一方、新興国のショックは正の影響を与える。これは、リバランスの初期段階が実質金利への下押し圧力と結びついていた一方、最近の時期は世界金利の上昇と結びつく可能性がより高いことを意味する。したがって、先進国に端を発する景気後退が金利をゼロ下限に向けて押し下げた一方、新興国における最近の成長減速は、金利をゼロ下限から押し出す可能性がある。また、新興国の成長減速は先進国の貿易収支を改善させることにも注目する。
企業貯蓄、流動性、成長
われわれが Bacchetta and Benhima (2014a) で構築した枠組みは、なぜ急成長する新興国が成長の緩やかな経済に融資しうるのかについての説明を提示する。これは標準的な国際マクロ経済モデルとの整合が困難な特徴である。基本的なメカニズムは、信用制約を受ける企業の流動性需要に基づいており、 Holmstrom and Tirole (2001, 2011)の考え方に沿ったものである。この側面を動学的マクロ経済モデルに導入するため、われわれは Woodford (1990)の枠組みに従い、起業家は2期間のプロジェクトを有すると仮定する。第1期において、起業家は非流動的資本に投資し、流動資産の保有額を決定する。第2期において、彼らは労働投入を用いて生産を行う。賃金を支払うため、企業は借入れを行うか、流動資産を使用することができる。借入れが制限されている場合、企業はより多くの流動資産を必要とする。これが、借入制約の厳しい急成長国がより高い流動資産保有額と高い企業貯蓄を有する理由である。さらに、成長率が高まると貯蓄と投資が同時に増加する。非対称な2カ国モデルを考える場合、われわれは流動性動機が新興国では強く、先進国ではより弱いと仮定する。その結果、先進国は標準的な開放経済モデルと類似した振る舞いを示す一方、新興国は異なる振る舞いを示す。
新興国における流動資産への強い需要は、国際的な波及の新たな経路を生み出す。世界金利の低下は、流動資産を保有する黒字経済に負の影響を与える。この負の流動性経路は、他の2つのより標準的な経路と組み合わさる。第1に、企業が資本を労働に代替する代替経路がある。第2に、金利が低下すると信用制約が緩和されるという担保経路がある。われわれは、これらの異なる経路の強さを決定するさまざまな要因を、理論的かつ数値的に分析する。借入制約が厳しい場合には流動性経路が優勢となり、低い世界金利は負の効果を持つ。借入制約が緩やかな場合には、低金利はより標準的な正の効果を持つ。
金利変動の波及メカニズムに影響を与えることに加え、新興国における大規模な流動資産保有は、ファンダメンタルズのショックに対する世界金利の反応にも影響を与える。このモデルの興味深い特徴は、生産性ショックが存在する場合の正の産出の連動性である。これは、生産性ショックが負の波及効果を持つという標準的な異時点間の開放経済マクロモデル（例：Obstfeld and Rogoff 1996）とは対照的である。しかし、この正の連動性をもたらすメカニズムは、ショックが先進国と新興国のどちらで生じるかによって異なる。それでもなお、新興国の流動性需要は、ショックが世界金利に与える直接的影響か波及経路のいずれかに影響するため、これらのメカニズムにおいて重要な役割を果たす。
結論
世界的な不均衡をもたらすさまざまな説明の中で、企業貯蓄の役割はこれまであまり注目されてこなかった。われわれは、企業貯蓄が定量的に重要であることを示し、定型化された事実と整合する理論を提案する。このアプローチが、現在の世界的なリバランスの局面を理解するうえで有用であると論じる。ただし、文献で示されている他の重要な要因と当然ながら組み合わせるべきである。
以下との共同で掲載： Vox
著者：ローザンヌ大学でマクロ経済学を教えるPhilippe Bacchetta教授、およびKenza Benhima、テニュア・トラック助教授（Université de Lausanne）
画像：2014年1月20日、ロンドン中心部のオックスフォード・ストリートにある土産物店のショーウィンドウに並べられた、笑顔のユニオンジャック柄の貯金箱。REUTERS/Andrew Winning
