チューリッヒ発 – 近年、中央銀行は大きな政策上の賭けに出た。非伝統的で実験的な措置を長期間用いることが、包括的で高い包摂的成長をもたらし、金融の不安定化リスクを最小限に抑える、より包括的な措置への効果的な橋渡しになるという賭けである。しかし中央銀行は繰り返し賭け金を倍増させざるを得ず、その過程で自らの信頼性、有効性、政治的自律性に対するリスクが高まっていることを、ますます強く認識するようになっている。皮肉なことに、中央銀行は今や他の政策決定主体から反応を受けるかもしれない。その反応は、中央銀行の業務の正常化に寄与するどころか、その任務をはるかに困難にするものとなるかもしれない。
まず、世界で最も強力な中央銀行であり、その行動が他の中央銀行に強い影響を及ぼす米連邦準備制度（FRB）から見ていこう。2008年以降、FRBは世界を数年にわたる不況へと陥れかねなかった機能不全の金融システムを安定させることに成功した。そのためFRBは、2010年の夏という早い時期に政策姿勢の正常化を始めることを望んでいた。しかし、ティーパーティーの台頭に象徴される、ますます二極化する議会が、財政政策と構造改革への必要な引き継ぎを阻んだ。
代わりにFRBは、政治環境が成長促進的な政策にとってより建設的になるまで米経済の時間を稼ぐため、実験的な措置の活用へと方針を転換した。政策金利はゼロで下限が設定され、FRBは金融市場への非商業的な関与を拡大し、量的緩和（QE）プログラムを通じて記録的な規模の債券を購入した。
この政策転換は、ほとんどの中央銀行関係者の目には、選択ではなく必要性から生まれたものと映った。そして決して完璧なものではなかった。
FRBは、財政政策を通じて真の景気回復を直接促す力、包摂的成長への構造的障害を緩和する力、あるいは生産性を直接高める力を持っていないことを認識していた。これらは他の政策主体の領域であったが、それらはFRBのような政治的自律性を欠いており、深く分裂した議会がそのような拡張的措置を承認できないことによって脇に追いやられていた。（これらの対立はその後、米政府の3度の一時閉鎖につながった。）
この不幸な現実に直面し、FRBは間接的かつ実験的な方法で成長を支えようとした。複数の手段で流動性を注入することにより、経済のファンダメンタルズが正当化する水準をはるかに上回るまで金融資産価格を押し上げた。FRBは、これによって人口の特定の層（資産保有者）が自らをより豊かだと感じ、より多く支出し、企業がより多く投資するよう促されることを期待した。
しかし、そうした「資産効果」や「アニマル・スピリッツ」はかなり弱いことが判明した。そのためFRBは同じことをさらに行う必要があると感じ、その結果、数多くの意図しない帰結と、副次的な被害を生むリスクが生じた。これについては、私が著書『The Only Game in Town』で詳しく論じた。
欧州中央銀行（ECB）は、システム上の重要性においてFRBに次ぐ存在だが、同様の道をたどってきた。ただし、マイナス金利（すなわち借り手ではなく預金者に手数料を課すこと）を含め、さらに非伝統的な金融政策を用いている。ここでも成長への影響はむしろ限定的であり、そうした措置のコストとリスクは高まりつつある。
両中央銀行――とりわけ退任を控えたECB総裁のマリオ・ドラギ――は、より包括的な成長促進策への適時の政策の引き継ぎの重要性を強調してきた。しかし、その訴えは聞き入れられていない。現在、FRBもECBも、他の政策立案者がすぐに引き継ぐことを想定していない。代わりに両者は、さらに多くの政治的・政策的リスクを伴う、もう一段の景気刺激策の設計に追われている。
他のリスクもすでに中央銀行家に頭痛の種を与えている。長引く英国のEU離脱（ブレグジット）プロセスはイングランド銀行の長期的な政策戦略を妨げており、一方で各国政府による貿易関税の武器化がもたらす世界成長への短期的影響は、FRBとECBの双方の任務を複雑にしている。
一方で、現在検討されている一部の成長促進策は、適切に設計されなければ、破壊的な金融不安定化リスクを高め、中央銀行家の任務をさらに複雑にしかねない。「人民のQE」――すなわち、中央銀行の資金をより直接的に国民へ振り向けること――という考え方は、政治の両極から注目を集めつつある。関連する現代貨幣理論も同様で、これは中央銀行を財務省の下に明示的に従属させるものである。同時に、ベーシックインカムという構想も関心を高めており、賃金決定プロセスの見直しの必要性もある。
さらに、政治的左派の一部は、生産的資産の国家所有と経済活動の統制を再び強めることが、より速く包摂的な成長の見通しを改善しうるかどうかを検討している。また、債務動向がより脆弱な欧州諸国のポピュリストは、イタリア政府を含め、成長促進策との均衡を同時に図ることなく、より大きな財政赤字を計上することで、市場の警戒心を再び試そうとしているように見える。
こうした政策提案は、技術が職場に与える影響、気候変動、人口動態の変化、さらには過度の不平等、社会的周縁化、疎外への懸念によって拡大してきた政治的氷山の一角にすぎない。これらの展開は、新たに顕在化した政治課題がいかに政策決定に影響を及ぼし、経済の見通しをさらに不確実なものにしているかを浮き彫りにしている。そして中央銀行のアクティビズムが強まるにつれ、資産価格と経済・企業のファンダメンタルズとの乖離はさらに拡大する可能性が高い。
中央銀行は、他の政策立案者がより積極的に動くことが自らの救いになると賭けてきた。しかし近頃、中央銀行は「どちらに転んでも損をする」局面に直面する確率が高まっている。すなわち、政策対応が現れても、中央銀行の信頼性、有効性、政治的自律性を損なうおそれのあるものとなるか、あるいは何も現れず、中央銀行が既に重すぎ、その手段の権限を超えている政策負担を一手に担うことになるかのいずれかである。経験豊富な賭博師のように、中央銀行家はやがて、長期的にすべての賭けが報われるわけではないことに気付くかもしれない。
