世界は、中国が拘束力のある資本規制の状態から、世界の金融市場・金融システムとのより緊密な統合へと移行する難しい過程をどのように管理するかに、大きな利害を有している。では、中国は現在、世界との金融統合においてどの段階にあるのか。過去の自国や、インドのような主要な新興市場国と比べて、中国の金融面での開放度はどの程度か。
この問いに答えるため、筆者とRobert N. McCauleyは、資本勘定の開放度を8つの指標（価格ベースの指標4つと非価格ベースの指標4つ）で分析する研究を行った。価格ベースの4指標は‘一物一価の法則’に基づいている。すなわち、同一の金融資産は、オンショア市場とオフショア市場でほぼ同じ価格で取引されるはずだという考え方である。研究の対象は、先物市場、短期金融市場、債券市場、株式市場である。
非価格指標は、マクロ経済の開放性、国境を越えた資金フローとポジション、銀行市場の統合、通貨の国際化を対象としている。
研究によれば、過去10年間の平均で見ると、中国はインドよりも金融面での開放度が低い。これは、従来の通念や、より広く知られている他の金融開放度指標とは相反する結果である。この背景には、複合的な要因が関係していると考えられる。すなわち、インドが経常収支赤字を資金調達する必要があること、中国では資本規制がより厳格に執行されていること、インドの民間企業が長年にわたり多国籍的に事業を展開し、オンショア市場とオフショア市場の間で裁定取引を行えること、そしてインドの国内銀行市場においてグローバル銀行が大きな存在感を持っていることである。
両国は長年にわたり世界との金融統合を進めてきたが、世界金融危機以降は中国がインドに追いつきつつある。これは一部には、経常収支赤字を抱える新興市場国、特にインドが、景気循環への同調性が高く変動の大きい資本フローの世界において、より拘束力の強い対外資金調達制約に直面しているという事実と関係している可能性がある。近年、政策的に支援された人民元の国際化も、中国の資本規制の壁に穴を開けてきた。
しかし、中国もインドも、金融市場を対外的に開放するうえでまだ相当な道のりが残されており、資本開放が現実的な課題であることが示唆される。両国の資本勘定の規制には抜け穴があるものの、依然として実質的な拘束力を持っている。これは先進国との比較においてだけでなく、主要な新興市場国の基準と比べても当てはまる。
分析結果は、資本勘定を全面的に開放した場合、少なくとも短期的には、中国の債券および銀行フローに強い流入圧力が生じることを示している。これは、中国の確定利付商品がオフショア市場よりもオンショア市場で割安であったためである。この知見は、直接投資およびポートフォリオ投資の経路を通じて、中期的には中国で民間資本の純流出が生じるとするコンセンサス予測と対照的である。また、短期的な純流入圧力に関する本研究の解釈と、中期的な純流出圧力に関するコンセンサスの解釈は、自由化の過程で双方向の資本フローが非常に不安定になりうることを示唆している可能性がある。
これは中国の政策担当者にとって、三つの重要な示唆を持つ。
第一に、自由に入手可能な一般的な金融開放度指標から教訓や知見を引き出す際には注意が必要である。これらの指標は、資本勘定の開放における進展を確実に示すものではない。
第二に、資本勘定の自由化の過程に潜むリスクを慎重に監視しなければならない。市場のポジションや国境を越えたフローをタイムリーかつ体系的に把握できるよう、より強固で透明性の高い報告・統計制度を整備すべきである。特に、銀行フローを注意深く監視するとともに、各国のデータと国際決済銀行（BIS）などが編纂するパートナー国のデータとの間に見られる不整合については、説明を付す必要がある。
最後に、政策担当者は自由化に伴うリスクを先回りして管理する必要がある。大幅な資本開放に先立ち為替レートの変動性を持続的に高めることは、人民元をキャリー・トレードの魅力の乏しい対象にする効果を持ちうる。2014年3月に人民元の1日当たりの許容変動幅が±1%から±2%へと拡大されたことは、短期的な流入圧力の緩和と、資本の全面開放時における中期的な純流出への移行の円滑化に役立つ可能性がある。
本稿は Bruegelとの協力により掲載されています。
著者：Guonan Ma、Bruegel客員研究員。それ以前は、国際決済銀行（BIS）のアジア太平洋地域代表事務所で13年間、上級エコノミストを務めた。
画像：上海で撮影された中国の100元紙幣を写したイラスト写真。REUTERS/Carlos Barria
