今年初め、住宅市場の暴落や地方政府の債務不履行によって引き起こされるとされた中国の金融危機が迫っているとの噂が広がっていた。しかしここ数カ月で経済は安定し、今年中国が7%を超える成長を達成する能力に疑問を抱く向きはほとんどなくなった。中国政府には政策介入の十分な余地があったことを考えれば、この好転は驚くに当たらないはずだ。しかし金融の帳尻合わせの時期が先送りされただけで、回避されたわけではない。
警鐘が鳴らされるきっかけとなった根本的な問題、すなわち不動産バブル、地方政府債務、影の銀行業務の急速な拡大、企業のレバレッジ比率の上昇などは、依然として解決されていない。これらのうち、中国の経済と金融の安定に対する最も差し迫った脅威は、高い借入コスト、非金融企業の低い収益性、そして非常に高い企業のレバレッジ比率が組み合わさった状況である。
中国社会科学院による 研究 によれば、2012年末時点で中国の非金融企業の債務対GDP比率は113%であった。 スタンダード・アンド・プアーズの調査では、 その1年後、これらの企業の債務総額は14.2兆ドルに達し、米国の未償還債務13.1兆ドルを上回って、中国を世界最大の企業債発行国にしたことが分かった。
この比率が近いうちに低下する兆しはなく、中国の産業企業が直面している低い収益性と高い借入コストを考えると、これは特に懸念される。実際、中国企業の収益性は昨年わずか6%強にとどまり、2012年には中国の上位500社（大半が国有企業）の利益はかろうじて2%を超える程度であった。
一方で、 非金融企業への銀行融資金利 は、この1年でわずかに低下したにもかかわらず、依然として7%近くにある。さらに今年第2四半期には、小規模非金融企業への融資の年率換算金利が25%を超えた。
投資に回せる十分な利益がないため、非金融企業は外部資金への依存を強めていくことになる。レバレッジ比率が上昇するにつれて、リスクプレミアムも上昇し、借入コストが上がって収益性はさらに損なわれる。この悪循環は断ち切ることが難しいだろう。例えば、企業が投資を減らせば、成長が弱まり、レバレッジ比率はさらに上昇する。
確かに中国は1998年から2001年にかけて、公共部門で同様の課題を克服した。デフレを解消するためにインフラと不動産開発への成長押し上げ型投資を進めた一方、公的債務の膨張を抑えるため、人為的に低い金利を維持した。
しかしそれ以降、状況は大きく変わった。実際、2001年以降の10年間に2桁成長を支えた投資主導型の成長モデルは、構造的な弱点を悪化させており、今や対処が必要である。実際、中国は 不動産投資の勢いを抑えなければならず、これは近年GDPの13%超を占めてきた。この動きは経済成長の鈍化を確実にもたらし、ひいては中国の非金融企業の収益性をさらに低下させるだろう。
さらに、公然と、また密かに進められている金利の自由化により、人為的に低い借入コストを維持することはますます困難になっている。中国人民銀行は依然として預金金利に公式の上限を設けているが、商業銀行は非銀行金融機関、特に信託会社と協力しながら、資産管理商品を用いて事実上の自由市場金利で預金を集めている。 事実上の 自由市場金利。その結果、中国人民銀行は企業向け融資金利を統制する力を失いつつあり、レバレッジ比率を抑制する手段はほとんど残っていない。
こうしたリスクがあるにもかかわらず、中国で企業債務危機が起きると予測するのは時期尚早である。まず、どの企業レバレッジ比率で危機が引き起こされるのか、誰も知らない。1996年、日本の 公的債務対GDP比率 が80%に達した時、多くの日本のエコノミストや当局者が差し迫った危機を懸念した。そこから約20年後、その比率は200%を超えたが、それでも危機は起きていない。
さらに、中国は市場志向の改革をまだ完了していない。この改革は多くの分野で大きな成長潜在力を解き放つ可能性がある。中国の企業債務問題において制度的要因が果たしている役割を考えると、こうした改革はその解決に大きく寄与しうる。
中国の指導者たちは、この不安定性と信頼の低さからつかの間解放された状況を生かし、改革努力を一層強化すべきである。さもなければ、再び警鐘が鳴り始めることが予想され、次に鳴った時には、それを鎮めるために必要な手段を持っていない可能性がある。
Project Syndicateとの提携により掲載 Project Syndicate
著者：余永定（Yu Yongding）。元中国世界経済学会会長、中国社会科学院世界経済政治研究所所長を務め、2004年から2006年まで中国人民銀行の金融政策委員会委員を務めた。
画像：中国の中央銀行である中国人民銀行本部の外で、中国の国旗がはためいている（北京、2014年4月3日）。REUTERS/Petar Kujundzic
