「Mensch tracht, und Gott lacht」はイディッシュ語のことわざで、人は計画を立て、神は笑う、という意味です。ウディ・アレンは同じ考えを次のように表現しています。「神を笑わせたいなら、自分の計画を神に話すといい」。
これらの言葉は、金融政策に関するフォワードガイダンスへの的確な墓碑銘と見なされるかもしれません。イングランド銀行は、最近行っているガイダンスについて確かに多くの批判を受けており、米国の連邦準備制度も同様です。どちらの場合も、ガイダンスの性質は変化してきましたが、神が物事の成り行きを見て笑っていると想定するのは厳しすぎると私は考えます。いずれにせよ、それを知ることは困難です。それでも、ここには考える価値のある本当の問いがあります。中央銀行が金融政策の今後の方針をどのように設定するかについて、情報を提供する最も有用な方法は何か、ということです。
中央銀行が将来の政策について何を語るかに関して直面しうる選択肢のスペクトラムを考えてみましょう。スペクトラムの最も最小限な端（モンタギュー・ノーマンと結びつけられるかもしれません）は、中央銀行が時間をかけて自らが最も適切だと考えることを続けると述べるだけのものです。スペクトラムのもう一方の端は、将来の各時点で政策が特定の方法で設定されるという明示的なコミットメントです。それは、従うべきルールというだけでなく、特定の政策設定へのコミットメントです。
この二つの間には非常に多くの中間的な地点があります。曖昧な端に近いものは、政策の目標（例：インフレ目標）を述べるものの、それ以上はほとんど含まないものです。さらに進むと、経済を動かす主な要因のいくつかについて異なる結果が生じた場合に、中央銀行が設定する政策がどのように変化しうるかの評価があるかもしれません。それは中央銀行の反応関数について何かを示すでしょう。あるいは、中央銀行は、最も可能性の高い将来の政策が何であると考えているかについて、明示的な予測を示すこともできます。
フォワードガイダンスは、私が説明したスペクトラムに沿ってどの地点に落ち着くかの選択と考えると役立つと私は考えます。
この問題を扱うのに役立つ、一般に合意され直接適用可能な経済理論はあまりありません。その大きな理由は、多くの標準的な経済モデルでは、これがやや的外れな問いだからです。経済のすべての人が完全に合理的で、無制限の計算能力を持ち、同じ情報を持ち、経済の結果を動かすプロセスを理解しているなら、中央銀行が自らの目標を人々に伝えさえすれば、それ以上語るべきことはあまりありません。中央銀行の外部の人々は、経済がどのように推移しているように見えるかを踏まえて、中央銀行が従うべき最適な政策が何かを割り出すでしょう。誰もが将来の政策の道筋について同じ予想を形成するでしょう。
これにはいくつかの複雑な点があります。状況によっては、最適な政策が時間的に非整合になる可能性があります。つまり、今日最適な中央銀行の計画が、ニュースがあったからではなく、（完全に予測可能な）時間の経過のみによって、将来のある時点で最適でなくなる状況です。ただし、時間的非整合性はやや本題から外れた問題です。
要点は、すべての人が共通の情報と理解を共有している場合（これは多くの経済モデルでのデフォルトの前提です）、中央銀行は自らの目的を述べるだけでよいということです。もちろん、これは非常に非現実的です。したがって、中央銀行がどのようなガイダンスを与えるべきかという実際の政策上の問題に対して、あまり良い指針にはなりません。
もっと確実性を提供してほしい
近年、中央銀行によるガイダンスに対して最も声高に行われている批判の多くは、実際には私のスペクトラムの両極端のいずれかを取りたいという傾向を反映しています。イングランド銀行は、「朝令暮改」（異なる時期に政策について異なるシグナルを出すこと、政策の正しい道筋について考えを変えるように見えること）、要するに政策について確実性を提供しないことで、非常にしばしば批判されています。多くの場合、これは次の批判に帰着すると私は考えます。イングランド銀行は現在、政策についてガイダンスを提供していると主張しているものの、政策がどうなるかは述べておらず、金利の特定の道筋を示しておらず、利上げをいつ開始するかさえ述べていない、という批判です。
そして確かに、金融政策委員会（MPC）は、将来の金利について一定の道筋にコミットし、経済状況がどうであれそれを守ることもできます。実際、経済環境が不確実であればあるほど、人々は金利の行方について確実性を持つことを価値あるものと感じるかもしれません。しかし、不確実性が大きいほど、経済環境がMPCが金利の道筋にコミットした時点で予想していたものと非常に異なるものになる可能性も高まります。つまり、その道筋を守り続けることは非常に高くつく場合があるということです。
金利の特定の道筋にコミットすることの影響というこの問題を検討するために、私は、いくつかの種類の不確実性とそれらが金融政策に与える影響を考慮した単純な経済モデルを用いました。（詳細は Miles 2014を参照。）
私の目的は、中央銀行が、経済が実際にどのように推移するかに左右されるのではなく、今後数年間の政策の道筋を固定した場合、どれほどの違いが生じるかを評価することです。私は、経済の産出ギャップの大きさ、金融政策の影響、経済の成長の勢い、そして生産性の推移に関する不確実性を較正します。また、中央銀行の目的を、インフレ率を目標付近に保つことと、産出を経済の供給能力の推定値付近に保つこととして設定します。その上で、政策目的を最も効果的に達成するために、金利が実際のインフレ率と産出の（不確実な）推移にどのように反応すべきかを示す最適な政策ルールを計算します。
図1は、政策金利（Bank Rate）の道筋について得られる確率分布を示しています。中心的な経路（つまり、結果の50%がより低い金利、50%がより高い金利となる中央値）に沿って、Bank Rateの水準は徐々に上昇します。しかし、4年後でさえ、危機前の平均である約5%を大きく下回ったままです。図1はまた、事態が中心的な経路からかなり異なる形で推移する可能性があることも示しています。この単純なモデルは、適切なBank Rateの水準が18か月以内に5%を超えて上昇する確率が10%あることを示唆しています（「90パーセンタイル」と表示された線）。また、適切なBank Rateの水準が今後2年間ほぼゼロにとどまり、4年先でも1%をわずかに上回る程度にとどまる確率が10%あることも示しています（「10パーセンタイル」と表示された線）。
図1。最適なBank Rate、シミュレーション
3年または4年の期間にわたって金利を固定する政策は、このモデルに照らしてどう見えるでしょうか。正直なところ、あまり魅力的ではないと思います。金利が当初に中心（中央値）の経路に従うように設定されているとします。平均的には、これは適切な政策です。しかし、実際の推移を踏まえると、インフレ率と産出の実際の動きに基づいて適切となる金利とは大きく異なる可能性があります。
どれほど大きく間違う可能性があるのでしょうか。4年先の時点で、中央銀行が当初に、事前の平均的な結果となる政策を固定した場合にコミットする金利は、約10%の確率で少なくとも2.5パーセントポイント低すぎる可能性があり、10%の確率で少なくとも2パーセントポイント高すぎる可能性があります。金利が正しい水準からこれほど大きく乖離し、しかも長期間にわたるというのは、私には、一定の金利の道筋に従うことによる確実性のために支払うには非常に高い代償だと思われます。それはおそらく、極めて不安定な結果を生み出すでしょう。
代わりに、中央銀行が、事態が展開するにつれてそれに対応しなければならないことを受け入れると仮定しましょう。実際、中央銀行が、不確実性を踏まえて適切な対応を計算し、金利のファンチャートが図1のようになっていることを確認すると仮定しましょう。その場合、中央銀行は政策についてどのようにガイダンスを与えることができるでしょうか。自然な反応は、単に図1を公表すべきだというものかもしれません。その実際的な問題については、後ほど検討したいと思います。ただし、それらは今は脇に置いておくとして、図1が伝えるメッセージを、日常的な言葉でどのように説明できるでしょうか。（そして、日常的な言葉を使うことは、効果的なコミュニケーションにとって絶対的に重要です。図1の意味を本当に理解するために必要な訓練と時間は、驚くほど大きいものです。）ガイダンスとして、次のような表現が考えられます：
「金利は、現在の例外的な低水準から徐々に上昇する可能性が高いが、そのレベルは、かつて通常と考えられていた約5%の水準を大きく下回るものとなる可能性が高い。ただし、経済がどのように推移するかは事前には分からないため、金利が辿るべき正確な道筋は確実には分からない。」
日常的な言葉で言えば、これは図1が示していることの悪くない要約だと私は考えます。また、それはイングランド銀行のMPCがここ数か月にわたって示してきた政策上のメッセージとほぼ同じです。
この大まかな説明よりも正確で定量化されたものが有用かどうかは、次に取り上げたい問題です。
正確な確率的言明は良いガイダンスでしょうか？
ガイダンスの一つの形は、中央銀行が政策金利の期待される道筋（例えば、上の図1に示された中央値の経路）を提供することです。しかし、政策がこの経路に近くなる可能性がどの程度あるのかについての何らかの見通しを示さなければ、これは特に有用ではないかもしれず、期待というよりコミットメントと見なされる可能性もあります。その不確実性を定量化することは難しい問題です。過去の金利の変動性（以前に予想された何らかの経路の周辺での変動）を、将来の不確実性の指針として用いることもできます。あるいは、金融政策ルールを用いた確率的シミュレーションによって、政策金利のファンチャートを導出することもできます。政策ルールは、最適なルールの（近似）であってもよい。これが、上の図1を解釈する一つの方法です。
したがって、MPCは、自らの意思決定の非常に大まかな近似となる何らかの機械的な手続きを用いて、金利のファンチャートを作成することができるかもしれません。しかし、MPCの見解を表す異なる経路の確率を示す金利のファンチャートを構築することには、多くの問題があるという事実は避けられません。例えば、さまざまな出来事が起こる可能性を定量化することが必要になりますが、それは意味のある形で行える範囲を超えるかもしれません。不確実性（単なるリスクではなく）のある世界における確率的言明の見かけの精度は、誤解を招く可能性があります。
現時点では、より定性的な形のガイダンスを与えることも同様に有用であり、おそらく誤解を招く度合いは小さく、場合によってはさらに正確である可能性もあります。例えば、「金利の引き上げはおそらく緩やかなものとなり、旧来の通常水準を下回る水準に至る可能性が高い」といった形です。
それは実質的な内容を伝えており、ほとんどの人はそれを理解できます。
免責事項：これはデビッド・マイルズの見解であり、彼が委員を務めるイングランド銀行の金融政策委員会の見解ではありません。
共同公開元： VoxEU
著者：デビッド・マイルズ教授は2009年6月にイングランド銀行の金融政策委員会に加わりました。彼はまた、インペリアル・カレッジの客員教授でもあります。
画像：2014年1月22日、東京の日本銀行の通貨博物館で、日本銀行の建物のデザインを施したチョコレートのコインが自動販売機で販売されている。REUTERS/Yuya Shino
