それは職業上の危険である。中央銀行家は、希望的観測と経験的証拠が入り混じった形で、自らの信認が金融政策の成功にとって決定的に重要だと考えている。そのため、新しい政策は熱狂的に受け入れられ、古い政策は素早く捨て去られる傾向があり、自己批判の余地はほとんどない。
批判的思考が積極的に抑え込まれているわけではない。中央銀行家は誠実な人々である。しかし実際には、批判的思考はインセンティブを欠いている。既存の政策を損なう考えや分析は、政策の現場ではめったに到達しない確実性の水準に達するまで、生き残りをかけて戦わなければならない。
それゆえ、中央銀行政策に対する批判的な分析の多くは、問題に近いものの実際の金融政策は決定しない機関、すなわち国際決済銀行、国際通貨基金、各国の財務省や財務省の関連部局などから出てくるのも不思議ではない。また、中央銀行の仕組みを理解している一部の個人（多くは以前そうした機関で働いていた人々）も声を上げている。彼らはもはや不忠誠の疑いを受けたり、それを懸念したりする必要がないからである。しかし、概して批判は内部からは出てこない。
一部の宗派では、無謬性への信仰が必然的に集団自殺へとつながる。中央銀行の場合も、その結果は深刻になりうる。先進国の中央銀行家は、世紀の変わり目に信用デリバティブに熱中したことで、数多くの警告があったにもかかわらず、比較的軽い代償で済んだ。以前にも、需要管理、マネーサプライ目標、そして資産価格を度外視したインフレ目標への注力という魅力に惹かれたが、警告の兆候が最初に退けられた後も長く、それらは悲惨な結末を迎えた。新興国の中央銀行家もこの病から免れてはおらず、その熱中の対象は通常、為替相場制度である。
量的緩和
量的緩和（QE）、すなわち電子的に創出された資金による資産購入は、前回の金融危機を特徴づける政策手段であった。連邦準備制度、日本銀行、イングランド銀行は、異なる局面で3兆ドルを超える資産を購入した。重要な違いはあるものの、欧州中央銀行の長期貸出（長期リファイナンス・オペレーション）による2兆ドルを超える電子的に創出された資金は、量的緩和と強い類似性があり、前例のない規模の資金創出に加えて考えることができる。歴史の評価は、中央銀行家による当時の分析よりも量的緩和に厳しいものとなるだろう。
資産購入の第1弾は、2008年9月のリーマン・ブラザーズの破綻を受けて行われたもので、場当たり的ながら勇気があり、金融市場の凍結解除に効果を発揮した。金融ストレスの指標である「TEDスプレッド」は、リーマン・ブラザーズの破綻直前の約100ベーシスポイントから、破綻直後にはほぼ500bpへと急上昇し、その後2009年第2四半期までに100bpを下回った。その後、当時量的緩和に分類されていた、より秩序立ち焦点の絞られた複数の段階は、実施国においてはるかに効果が乏しく、新たに創出された資金の将来の巻き戻しに関する課題を積み上げ、量的緩和を行わない国々にとっても厄介な問題となった。
金融危機を回避すべき理由の一つは、霧が立ち込める中では、適切な政策立案が速やかに失われるからである。金融システムが奈落に落ちるのを防ぐため、失われた信認を回復させるために何かをしているように見せたいという切実な思いから、また政策を早期に停止した場合に何が起こるかへの恐れから、中央銀行家は緊急の資産購入を拡大・拡充するために、ポートフォリオ・バランス理論を持ち出した。
日本の10年にわたる、称賛に値しない量的緩和の経験は、思い上がりから、都合よく無視された。連邦準備制度、日本銀行、そしてイングランド銀行（QE3）は、投資家のポートフォリオを現金から債券、株式、不動産などの非貨幣性資産へとリバランスさせることで、量的緩和がそれらの資産への需要を高め、実体経済への新たな投資を資金供給するための新たな供給につながると説明した。
したがって、量的緩和の明白な検証は、投資がどの程度増加したか、あるいは社債や株式の発行がどれほど増えたかという点になるはずであった。しかし、QE3では債券や株式の新規供給はほとんどなく、2009年から12年にかけて投資の急増も見られなかった。貨幣の流通速度が急落したのも不思議ではない。
量的緩和を行わなかった国々では、通貨の急騰や企業の借入ブームなど、量的緩和による好ましくない波及効果の兆候が見られる。それにもかかわらず、QE3自身による量的緩和の評価は、ほぼ例外なく金融市場データを無理に分析し、国債利回りへの発表効果を抽出することに重点が置かれ、その結果は約85bpという、見栄えのしないものであった。
追い詰められた政策立案者の最後の逃げ場は反実仮想である。量的緩和がなかったら何が起きていたかは、決して分からない。しかし、経済学は証拠に基づくトレードオフの科学であるべきで、信仰の科学ではない。将来の経済史家は、トレードオフの議論がわずかであり、出口に関する詳細な計画や、金利を数パーセントポイントのわずか数百分の一だけ引き下げるために数兆ドルを創出する以外の選択肢について、ほとんど議論されなかったことに驚くだろう。
彼らは、創出された資金量と新規投資量との間の乏しいトレードオフが、なぜ民間の予備的な現金需要の増加の証拠とみなされなかったのかと疑問に思うだろう。その場合、投資を引き上げるにはより直接的な介入が必要だったことになる。中央銀行の政策とその政策立案者に求められる敬意のため、我々は古参が引退し、称賛され名誉を与えられるのを待たねばならず、その後ようやく新任者が量的緩和からの出口を開始し、フォワードガイダンスやマイナス金利といった代替策を試すことができた。
マクロプルーデンス手段
長年、せいぜい理想論、悪くすれば時代遅れとみなされてきたマクロプルーデンス手段は、今やきわめて流行している。私はこの流れにわずかながら役割を果たしたことを恥じてはいない。金融市場が金融危機を予測するのに長けていれば、現在のような頻度で起きることはなかっただろう。しかし実際には、金融市場はブームの頂点ではリスクを集団で過小評価し、その後の暴落の底では過大評価するという、長く実証された癖を持っている。
金融政策は、こうした時期には特に効果が乏しい。住宅価格が年率20%で上昇すると予想される場合、住宅ブームを抑え込むのに必要な金利水準は、経済の残りの部分を壊滅させてしまうだろう。また、ジョン・メイナード・ケインズの「アニマルスピリット」が低迷しているとき、ゼロ金利ですらロープを押すのと同じくらい効果がない。必要とされるのは、リスク評価におけるこうした集団的で自己強化的な誤りに対抗する、本質的に景気循環に逆行するマクロプルーデンス規制政策である。控えめに言えば、ブームとその後の暴落の規模を制限することは、速度低減帯のようなものを使ってでも目指す価値がある。
これらの取り組みは金融政策と対立するものではなく、むしろ補完的なものである。規制政策が資産価格のブームを標的とし、その負担を金融政策から取り除くことができれば、インフレの抑制にいっそう集中できるという見方にも一理ある。こうして、二つの政策がそれぞれ二つの特定の目標を追うことになる。これは ヤン・ティンバーゲンが提唱したとおりである。
もっとも、多くの新興市場国の中央銀行は、長年にわたりマクロプルーデンス政策を追求してきた。資本フローの対外的な変動にさらされている場合や固定為替相場制を採用している場合、マクロプルーデンス政策以外に金融政策の余地はあまりないと言う人もいるだろう。インド準備銀行は、おそらく行き過ぎとも言えるほど、住宅市場やその他の分野への銀行貸出に対する裁量的な制限という複雑な仕組みを長く用いてきた。先進国の中央銀行家が金融市場を先回りして推測しても意味がないと考えるようになり、バーゼルでは監督当局が金融市場の姿に合わせて銀行規制を作り上げたのは、むしろ先進国においてであった。
裁量ではなくルールを
今日、先進国においても、再生されたマクロプルーデンス政策はまだ初期段階にある。一般的な形式は、資本の充足要件を引き上げるべきかどうかを判断するため、賢明で有力な人々からなる新たな systemic risk（システミックリスク）委員会を設置することである。しかし、現在のマクロプルーデンス政策の運用には、少なからぬ課題がある。
第一に、不都合な真実として、中央銀行は以前から監督上の裁量を持って貸出制限を強化できたにもかかわらず、それを用いないことを選んだ。過去のブームの残骸の中で悪者を追い詰めようとする人々がどれほど考えたくても、ブームはすべて欺瞞であり、少数の詐欺師が罪のない大衆に押し付けたものではない。自動車の登場、鉄道、電化、アジアの虎と呼ばれる経済、そしてインターネットなど、私たち全員を捉える、良く、説得力があり、真に人生を変える物語が常に存在する。人類が現在の関心から逃れられないという集団的な無力さは、特別な少数の人々に私たちのために行わせることでは容易に克服されない。危機の教訓は、ブーム中の信用拡大を抑えるには、裁量ではなくより多くのルールが必要だということである。銀行の収益性や信用拡大に基づくルールによって、ブーム期に現在より高い資本要件をいつ課すか、あるいは金融ストレス期にいつ緩和するかを決めることができるだろう。
第二に、景気循環に逆行する資本要件の問題は、ブーム期にそれを引き上げると、銀行が貸出をブーム中のセクターに集中させ、他のセクターから遠ざける可能性があることだ。ブームのセクターは、少なくとも短期的には、より高い借入コストを最もよく吸収できるからである。この点で、マクロプルーデンス政策の意図せざる結果は、金融政策を補完するどころか、それを損なうことになりかねない。中央銀行はこの厄介な問題に注意を払っており、いくつかの方法で対処しようとしている。
資本要件は、ブームの起きているセクターにのみ引き上げることができるし、銀行はそこの借り手に対するローン・トゥ・バリュー比率を引き下げるよう求められることもある。これは不格好で場当たり的に見えるが（銀行は規制対象セクターの定義を操作しようとするだろう）、銀行規制の残りの部分を考慮すると、そうとも言えない。マクロプルーデンス政策は、総計よりもセクターや集中度に関するものだと言える。資本要件は、銀行のバランスシートにおけるリスクの集中度が高まるにつれて引き上げられるべきである。これは単純な景気循環に逆行する資本要件の変動よりも洗練されているが、実務的にはそれほどでもない。リスクの統計的相関は、他のほぼすべてのものと同様に、景気循環に順応する。同じ世界が、ブーム時には分散され流動的な場所に見え、暴落時には集中し流動性の乏しい場所に見えるのである。
第三の問題は、ブームが終わり、資本が解放されてバッファーが使い果たされるとき、誰もが世界は想像以上に危険な場所だと認識し始めている一方で、資本要件をどのように引き下げるのかということである。
世界が安全に見えるときに資本要件を引き上げるのと同様に、その政治は経済よりも難しい。
システム内のリスクの管理
現在のマクロプルーデンス政策の考え方におけるさらに大きな問題は、資本に固執し、個々のリスクの当初の統計的測定に依存しており、システム内のリスクを管理することに目が向いていないことである。
世界金融危機により、規制政策にマクロプルーデンスの次元が必要であるという議論には決着がついたが、システミックリスクとは正確には何か、そしてそれをどう最善に管理するかについての共通認識がある前に、その決着がついた可能性がある。マクロプルーデンス規制は、強化されたミクロプルーデンスの取り組みへと逆戻りする危険にさらされている。マクロプルーデンスとは、検討すべきリスクの範囲がより広く、それに対して資本を積むべきだという意味になっている。経済が減速するにつれ、おそらく非生産的な資本の負担を受けて、リスクの総量が増大し、より多くの資本が必要となる。時に新しい自己資本規制の枠組みは、意図されていた景気循環への逆行ではなく、景気循環に順応しているように見える。多くの銀行家は、記録的な低金利の時代に貸出が規制によって制約されていると不満を述べている。
リスクはヘッジ、分散、プール化できるが、容易に減らすことはできない。新しいマクロプルーデンス担当の中央銀行家の任務は、金融システムのリスクマネージャーである。これが何を意味するのかをより深く理解すれば、マクロプルーデンス規制を今日の方向とは異なる方向へと導くことになり、その規制を金融政策から大きく遠ざけることになるだろう。
リスクは一つではなく、異なる種類のリスクがある。それらが異なるのは、単に異なる名前を付けているからではなく、それぞれを異なる方法でヘッジする必要があるからである。
資産の流動性リスクとは、明日その資産を売却せざるを得なくなった場合、より時間をかけて意欲のある買い手を見つけられた場合に得られたはずの価格と比べて、意欲のない買い手を引き出すために大幅な値引きを受け入れなければならないリスクである。流動性リスクのヘッジ方法は、同様に流動性の低い資産を幅広く保有することではなく、長期の資金調達や長期の負債などを通じて、売却にかける時間を確保することである。投資の信用リスクとは、取引相手が支払いと元本の返済を怠るリスクである。信用リスクは、債務不履行が起こりうる時間を増やすこと（それは信用リスクを高める）によってヘッジされるのではなく、信用リスクを多様かつ短期の信用に分散させることによってヘッジされる。
年金基金や生命保険会社は流動性リスクを吸収する能力を持つが、信用リスクを分散させる特別な能力はない。翌日物預金で資金調達し、多様な借り手を抱える銀行は、個々の信用リスクを吸収する能力を持つが、流動性リスクを吸収する能力はわずかしかない。金融システム内のリスクが間違った場所にあるとき、それを救える合理的な資本量は存在しない。リスクの正しい場所は、それを吸収する能力がある場所である。リスクが顕在化したときに吸収できる場所にリスクを置くことの重要な利点の一つは、リスクを正確に測定することへの依存度が低くなることである。これは、景気循環を通じてほぼすべての金融市場参加者が不得手であることが証明されてきたことだ。
これは単純に、名称や属する部門にかかわらず、すべての金融機関に対して、流動性、信用、市場リスクのミスマッチに対して資本を積むことを求めることで実現できるかもしれない。これにより、流動性の豊富な主体は他者から流動性リスクを引き受けるインセンティブを得て、その見返りとして、容易には対応できない信用リスクを他者に売却するようになり、その逆も同様である。こうして、以前とは異なり、金融部門全体で安定性を強化するリスクの移転が生まれるだろう。銀行部門では、規制当局が安定調達比率（NSFR）の導入によって、この目標に向けて一歩を踏み出した。その目標は、銀行の長期資産が、同額以上の長期または安定的な資金調達によって裏付けられることである。これは銀行家が最も強く反対している新規制の一つであり、システミックリスクの観点から最も重要なものの一つでもある。規制当局は後退してはならない。
流動性リスクを、それを保有する最大の能力を持つ者が保有し、信用リスクや市場リスクについても同様であれば、システムは最も安全になり、リスク評価の誤りに対して最も強靭になるだろう。これは重要な問題であり、非生産的な資本を最も少なく必要とし、金融政策のインフレ目標と最も対立しないものとなる。しかし、銀行は、それらを保有するより適切な相手がいる場合にのみ、流動性リスクを効果的に手放すことができる。ところが今日、新たなシステミックリスク委員会の目と鼻の先で、保険会社や長期貯蓄機関に対する新たな規制が、まさに逆の結果を生み出しそうになっている。評価と資本に関して提案されているソルベンシーII規制は、誤って策定されれば、金融システムの流動性リスクの自然な保有者にそれを保有しないよう強いることになりかねない。長期の機関に短期の機関のように振る舞うことを強いることは、バーゼルII以降で最大のシステミックリスクの要因となるだろう。
リスクの正しい置き場所
金融システムの強靭性が、銀行だけでなく金融システム全体にわたるリスクの所在に関するものだという、中央銀行家による認識がなければ、マクロプルーデンス規制とは何だろうか。危機が以前より確実に過去のものとなり、経済回復の兆しが見え始めた今、中央銀行家はほっと胸をなで下ろしているに違いない。しかし、危機の時期が終わっても、課題の一覧が終わるわけではない。それは単に始まりが終わったにすぎない。
中央銀行家を再び困難な局面へと送り出す前に、過去5年間を通じて私たちと彼ら自身を無事に導いてくれたことに称賛を送るべきである。先進国の中央銀行は、危機の残骸の一部となっていたかもしれないが、そうはならなかった。代わりに、中央銀行家が真っ先に身を起こした。政治家が言い争い、責任を先送りする中、彼らは時に招かれずとも、その場に立った。危機の決定的瞬間は、マリオ・ドラギが、憲法の限界に挑むほど「何でもやる」と述べたことである。彼はユーロを救った。ベン・バーナンキ、マーヴィン・キング、黒田東彦、クリスティーヌ・ラガルド、ジャン＝クロード・トリシェ、白川方明、そして他の人々も、同様に、休むことなく、日々、同じように務めを果たした。塵が収まったとき、金融政策にできることには限界があり、より強靭な金融システムを創るという目標は決して確実ではないことが分かるだろう。
著者：アビナッシュ・パーサウドは、Intelligence Capitalの創設者兼会長であり、世界経済フォーラムの Global Agenda Council on the International Monetary Systemのメンバーでもある。
画像：ロンドン・シティのフラワーベッドの向こうに見えるイングランド銀行。REUTERS/Stefan Wermuth
