ハーバード大学経済学教授のマーティン・フェルドシュタインは、ロナルド・レーガン大統領の経済諮問委員会の委員長を務め、全米経済研究所（NBER）の元会長です。
ケンブリッジ発 – ユーロおよびユーロ圏の先行きは依然として不透明です。しかし、欧州中央銀行（ECB）、ドイツ、そして世界の金融市場で最近起きた出来事を踏まえると、この共通通貨の将来について好ましいシナリオを検討する価値があります。
ECBは、イタリアとスペインが欧州安定メカニズム（ESM）に信用枠を要請し、合意された財政改革を遵守することを条件に、両国の国債を購入して金利を低く抑えると約束しました。ドイツの憲法裁判所はドイツのESM参加を承認し、アンゲラ・メルケル首相はドイツ連邦銀行からの強い公的な反対があったにもかかわらず、ECBの国債購入計画を支持しました。また、国際債券市場もこれを評価し、イタリアの10年物国債の利回りを4.8%、スペインの10年物国債の利回りを5.5%へと引き下げました。
ECBのマリオ・ドラギ総裁が条件付きの国債購入計画を発表する前から、イタリア国債の利回りはすでに低下していました。これは、マリオ・モンティ首相率いるイタリア政府がすでに達成していた大きな進展を反映したものです。新法により年金給付の伸びが大幅に抑制され、モンティ政権が持ち家の不動産への課税を引き上げたことで、個人所得税、給与税、付加価値税の税率を引き上げた場合に生じるはずの悪影響を伴うことなく、多額の税収を確保できるようになります。
これらの改革を反映し、国際通貨基金（IMF）は最近、イタリアが2013年に GDP比で約1%の景気調整後財政黒字を計上すると予測しました。残念ながら、来年もイタリアは景気後退が続くため、実際の財政赤字はGDP比1.8%になると見込まれ、国の債務を膨らませることになります。しかし、経済回復がイタリアにも訪れ、財政は黒字に転じるでしょう。
市場がこの回復を織り込むと、イタリアの国債利回りはさらに低下するでしょう。イタリアの国債残高は非常に大きく、利払いは財政赤字をGDP比5%超押し上げています。経済回復と金利低下が組み合わさることで、金利の低下と財政黒字の拡大が相互に補強し合う好循環が生まれるはずです。
スペインの状況はそれほど良くありません。政府支出の削減と増税にもかかわらず、IMFは景気調整後の財政赤字が2013年にGDP比3.2%、2015年に2.3%を上回ると依然として予測しています。スペインの財政問題を解決する鍵は、支出を生み出し、財政負担をマドリードに転嫁している半自治州にあります。イタリアの成功は、当面の緊縮策を追加することなく将来の財政赤字を減らす厳しい措置を採用するよう、スペインを説得する助けとなるかもしれません。
イタリアとスペインが財政黒字を計上し、債務対GDP比率が低下すれば、金融市場は提案されているECBによる購入がなくても、両国の国債利回りを引き下げるでしょう。そうなれば、ECBが合意された財政パッケージを根拠に国債購入を開始し、その後、政府がその実施で不足した場合に対応を迫られるという深刻なリスクは解消されます。
これだけでは、財政赤字がGDP比7.5%のギリシャや、同5%のポルトガルを救うには不十分です。しかし、イタリアとスペインがもはやデフォルトやユーロからの離脱のリスクにさらされていなければ、ドイツやその他のユーロ圏の指導者たちには、これら非常に小規模な国々への資金支援を継続するか、あるいは丁重にユーロ圏から離脱して自国通貨に戻るよう促すかを判断する余地が生まれるでしょう。
さらに、この楽観的なシナリオのもとでも、イタリア、スペイン、その他の周辺国の経常収支赤字の問題は残るでしょう。ユーロ圏諸国間の生産性と賃金の伸び率の違いは、国際競争力の格差を生み続け、貿易収支と経常収支の不均衡をもたらすでしょう。ドイツは現在、年間約2,150億ドルの経常収支黒字を計上している一方、ユーロ圏の残りの国々は約1,400億ドルの経常収支赤字を計上しています。
イタリア、スペイン、フランスはいずれも、経常収支赤字がGDPの2%以上に相当します。景気後退から脱するにつれ、所得が増加し、輸入の増加とさらに大きな経常収支赤字につながるでしょう。これらの赤字は、他国からの純資金流入によって賄わなければなりません。
イタリア、スペイン、フランスがユーロ圏の一員でなければ、自国通貨の切り下げを容認できたでしょう。通貨安は輸出を増やし輸入を減らし、経常収支赤字を解消させたはずです。さらに、輸出の増加と、輸入から国内生産の財・サービスへの移行により経済が強化され、税収増と移転支出減によって財政赤字も減少したでしょう。また、経済が強まれば、潜在的な不良債権や住宅ローンの債務不履行が減少し、国内銀行にとっても助けになったはずです。
しかし当然ながら、イタリア、スペイン、フランスはユーロ圏の一員であるため、通貨を切り下げることはできません。だからこそ、私はこれらの国々、そしてより広くユーロ圏全体が、ユーロ安から恩恵を受けると考えます。ユーロ安がドイツやその他のユーロ圏諸国に対する競争力を高めることはないものの、ユーロ圏外のすべての国々に対する競争力は向上させるでしょう。
ユーロが20〜25%下落してドルとほぼ同水準まで下がり、他の通貨に対しても同程度に弱まれば、イタリア、スペイン、フランスの経常収支赤字は縮小し、経済は強化されるでしょう。ユーロ安はドイツの輸出にも恩恵をもたらし、ドイツ国内の総需要を押し上げるでしょう。
ECBがイタリアとスペインの債務を購入すると申し出たことで、ユーロの価値が押し上げられ、対外不均衡が悪化したのは皮肉なことです。おそらく、これは一時的な影響にすぎず、ユーロ圏の主要な3つのラテン系諸国の経常収支赤字を減らすには、より弱い為替レートが必要であると世界の金融市場が認識すれば、ユーロは下落するでしょう。そうでなければ、ECBの次の課題は、ユーロを下落させる方法を見つけることです。
本稿で表明された意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本記事は Project Syndicateとの提携により掲載されています。
画像：万力に挟まれた一部損傷したユーロ硬貨 REUTERS/Kacper Pempel
