イングランド銀行総裁のマーク・カーニー氏は、ロンドン金融街における「倫理の逸脱」について警鐘を鳴らし、ロンドンのマンション・ハウスでの演説で、新たな基準委員会の設置と、より厳しい懲役刑を求めた。
およそ350年前、大火によってロンドン市街が焼失し、10万人が住む家を失った。再建には半世紀を要した。
大火の遺産は今も息づいている。セント・ポール大聖堂をはじめ、レンの傑作の数々、そして現在も市域内に残る彼の25基の尖塔などがその例だ。
しかし大火の遺産は、シティが どのように見えるかだけにとどまらず、シティが 何をするかにも及んでいる。
火災を受けてニコラス・バーボンは、社会的ニーズであるリスク共有を実現する革新として、初の保険会社を設立した。
公的機関は民間の取り組みを補完した。
王室布告が出され、道路を広くし、木材の代わりにれんがと石で家を建てる基準が定められた。
また議会は、消防隊を設置し給水を改善することで「火災によって起こり得る災難」を防ぐ、教区ポンプ法を可決した。
こうしてプディング・レーンの火花は、大火そのものにとどまらず、さらに多くのものに火をつけた。
波及を抑えるための流動性供給、
明確でよく理解された規範が公益に資するという認識、そして
金融市場は現実社会の問題を解決できるという信念である。
起業家や商人の集う場所となったコーヒーハウスから、金融債権の取引を支えた取引所、最後の貸し手として機能した中央銀行に至るまで、英国と世界に貢献する市場を支える豊かなインフラが発展した。英国は成長して世界有数の経済・貿易大国となるとともに、金融資本主義の中心地にもなった。
20世紀初頭、英国はもはや世界最大の経済ではなかったが、国際金融の中心地であり続けた。世界の対外投資残高のほぼ半分を保有し、流通可能な金融商品全体の3分の1を取引していた。
シティは市場の革新を通じて、その卓越した地位を保ってきた。ユーロ債から新興市場債務、信用デリバティブ、集中清算に至るまで、シティは実体経済に貢献する新たな金融商品と市場を絶えず生み出してきた。
今日もシティは世界をリードする金融センターである。外国為替取引高の40％、店頭金利デリバティブ取引の半分、国際債券取引の3分の2超が英国で行われている。ロンドンでは他のどこよりも多くの国際銀行業務が計上されており、英国は世界第3位の保険業界と第2位の資産運用業界を擁する。英国の市場は世界貿易にとって重要だ。しかし何よりも、市場は私たちの繁栄にとって重要である。
市場は英国経済の大きな部分を占めている。ロンドンだけで35万人、英国全体では100万人が金融サービス業に従事している。全国で、彼らの事業活動は国民所得に1,300億ポンド、輸出に700億ポンドをもたらしている。現在の傾向が続けば、英国を拠点とするノンバンク金融システムは、英国GDPのおよそ6倍から、2050年までに15倍近くに拡大する。
何よりも根本的に、市場は私たちの実体経済に貢献している。
企業が雇用し、投資し、事業を拡大できるよう資金を供給することで、市場は英国の成長を後押しする。
国境を越えた貿易と投資の機会を開くことで、市場は英国の企業や貯蓄者に新たな機会を生み出す。
リスクを、それを負う意思と能力が最もある人々へ移転することで、市場は英国の家計や企業が予期せぬ事態に備えて保険をかけるのを助ける。
こうした活動の多くは、債券、通貨、商品市場に依存している。これらのFICC市場は、家計、企業、政府の借入コストを定める。旅行や海外からの商品の購入に使う為替レートを決める。食料や原材料のコストを左右する。そして企業が投資、生産、取引に伴う金融リスクを管理するのを支える。
退職後の生活資金を賄い、リスクに備える責任を人々がますます負うなか、市場は人々にとってこれまで以上に重要になっている。こうした判断が適切かどうかは、FICC市場に大きく左右される。したがって、市場が適切に機能すること、そして実際にそう見えることが極めて重要である。
FICC市場の失敗
市場は繁栄を力強く推進し得る一方で、機能不全に陥ることもある。
放置されれば、不安定さ、過剰、濫用を招きやすい。
適切な基準やインフラのない市場は、建築基準、消防隊、保険のない都市のようなものだ。
脆弱なインフラにより、米国のサブプライム危機の火花が英国市場の火薬庫に引火し、私たちの世代で最悪の景気後退を引き起こした。
行動規範のような脆弱な「ソフト」インフラは、読む人が少なく、無視する人が多かった。
金利や為替のベンチマークのような欠陥のある「ハード」インフラは、文字どおり操作されていた。そして
資本が乏しく短期資金への依存が大きい銀行は、火薬庫を作り出した。
中央銀行もこうした失敗の一端を担った。曖昧さを含む火災保険のような制度を運営し、世界市場が炎に包まれたとき、それは建設的とは程遠いものだった。
イングランド銀行の全般的な対応は、歴史的に非公式の規範や了解に大きく依存してきたFICC市場の姿勢と一貫していた。その非公式性は、以前の時代には適していた。しかし市場が革新し拡大するにつれ、それでは不十分であることが明らかになった。
最も憂慮すべきは、こうした非公式性を悪用した数々の不正行為であり、これらは社会の信頼を損ない、システムの安定を脅かしてきた。
これは経済に直接的な影響を及ぼした。市場参加者間の不信が借入コストを押し上げ、信用の供給を減らした。市場の耐性に対する信頼の低下により、企業は生産的な投資を控えるようになった。不確実性のため、人々は転職や転居をためらった。これらは些細な影響ではなく、危機後の数年間に経済の活力を損なってきた。
広範な不信は、より深く間接的な損失ももたらした。市場はそれ自体が目的ではなく、万人の繁栄と安全のための強力な手段である。したがって、市場が運営され、革新し、成長するには、社会の同意、すなわち「社会的な営業許可」を維持しなければならない。不正行為が繰り返されたことで、その社会的な営業許可が疑問視されるようになった。
私たちは皆、こうした出来事に失望させられた。そして、解決する責任を皆で分かち合っている。
真の市場
この場にいる誰もが同意するだろうと私は思う。持続可能な繁栄のためには、真の市場が必要だ。海外から衝撃が来ると崩壊する市場ではない。チャットルームで取引が行われる市場ではない。誰も何にも責任を負わないように見える市場ではない。
真の市場は、非公式で閉鎖的な仲間内ではなく、専門的で開かれている。真の市場の参加者は、オンラインで結託するのではなく、公正な実力競争を行う。
真の市場は、強靭で公正かつ効果的である。社会的な営業許可を維持する。
真の市場は自然に生まれるものではない。市場インフラの質に左右される。
強固な市場インフラは公共財であり、最良の市場は絶えず革新するため、常に供給不足に陥る危険がある。この本質的なリスクを管理できるのは、公的・民間を問わずすべての市場関係者が、システム全体に対する責任を認識する場合に限られる。
ロンドンが世界市場で卓越した地位を占めることから、シティには特別な責任がある。そのため、金融改革を進めるために、シティはすでに数多くのアイデアと大きな活力をもたらしてきた。
金融改革は真の市場を再構築する
改革は大手銀行の強靭性を高めている。銀行の自己資本要件は10倍になり、流動資産は4倍に増えた。これらの銀行のトレーディング資産は3分の1減少し、銀行間エクスポージャーは3分の2減少した。
改革は「大きすぎて潰せない」問題を終わらせつつある。暗黙の公的補助をなくし、資本を増強することで、銀行のバランスシート上でリスクが構造的に過小評価されてきたことによる歪みを是正する。また、市場型金融へのさらなる移行を不可避にすることで、選択肢と競争、すなわち真の市場原理を強化している。
改革は、リーマンのような破綻が混乱を引き起こす原因となった複雑なデリバティブ網を解きほぐすとともに、簡素で透明性が高く、比較可能な証券化市場を創設することで、リスク移転も改善している。
この改革課題はFICC市場の有効性を高め、社会的な営業許可を強化してきた。こうした大きな進展が不正行為の問題に覆い隠されるおそれがあるのは、私たち全員にとって残念なことだ。
公正で効果的な市場に関するレビュー
これらの問題を根本から解決しなければならない。その道筋を示すのが、 公正で効果的な市場に関するレビュー である。
本日その報告書が公表され、私たちが必要とする真の市場に向けた主要な基盤がすべて整った。レビューを見事に率いた同僚のチャールズ・ロックスバーグ、ミヌーシュ・シャフィク、マーティン・ウィートリーに敬意を表したい。また、独立した市場実務家パネルの議長を務め、業界全体から意見を集めて取りまとめたエリザベス・コーリーにも賛辞を送りたい。
FICC市場における不正行為の根本原因が複数あることから、彼らの課題の重要性と複雑さがうかがえる。具体的に、レビューは次の点を挙げている。
設計の不十分なベンチマークなど、濫用の具体的な機会を生み、より一般的には利益相反、共謀、流動性の薄い市場に脆弱な市場構造。
通常は十分に理解されず、しばしば無視され、しかも実効性を欠いていた、許容される市場慣行の基準。
企業、まして市場全体の利益を、内輪意識の強いトレーディング担当者の利益より優先させることのできない、企業の内部統治・管理システム。
短期的な収益を重視し、
長期的な価値や適切な行動を重視しない、歪んだ報酬体系を含む個人のインセンティブ。そして個人の説明責任の欠如により、市場の一部で不処罰の風潮が生じていた。
これらすべての要因が倫理の逸脱につながった。非倫理的な行動は見過ごされ、広がり、やがて常態化した。あまりにも多くの参加者が、システムに対する責任を感じず、自らの行動の影響全体を認識していなかった。シティの影響力ははるか遠くまで及んでいたにもかかわらず、多くの人にとってシティはその門の内側だけにとどまっていた。
こうした欠陥への対処は、すでに着実に始まっている。
主要なFICCベンチマークの設計と規制は抜本的に見直され、FICC市場の透明性は高められている。報酬規則も大部分が改められ、リスクと報酬の連動が改善された。
来年から、銀行と保険会社の上級管理職は、自らの責任範囲における失敗について直接責任を問われる。最良の企業は、トップの姿勢を改善し、行動規範の研修を始め、管理体制を刷新している。
しかし、重大な隔たりはなお残っている。
その証拠に、憂慮すべき頻度で執行措置が続いている。こうした制裁は必要ではあるが、解決策ではない。とりわけ、世界の銀行に科された1,500億ドルの罰金は、実体経済への融資余力を3兆ドル以上減らすことに相当する。
個人と企業の説明責任のバランスを改善する必要がある。しかし、誰が責任を負うべきなのか。どの基準に照らしてか。そして、どのような結果を伴うのか。
この点に関して、私はレビューの次の提言を歓迎する。
第一に、 個人 に責任を負わせなければならない。そのためには、明確な言葉で示された新たな共通基準、FICC担当者の研修と資格の向上、そして個人が解雇された際に、その人を採用しようとする者が経歴を把握できる仕組みが必要である。
第二に、 企業 は、FICC取引慣行の質と明確さを高め、市場全体での理解を促すことで、システムに対する責任をより大きく担わなければならない。新たなFICC市場基準委員会の計画を策定する業界の主導的な取り組みを歓迎する。同委員会の任務は、理解しやすい基準を定め、市場の変化に応じて最新の状態に保ち、その遵守を促すこととなる。重要なのは、同委員会が機動的に活動し、個別の取引慣行における不確実性の領域を監視し、対処することである。
これは業界にとって、市場慣行の共通基準を確立する大きな機会である。その基準は十分に理解され、広く守られ、何よりも市場の変化に歩調を合わせるものでなければならない。企業とその職員がこの機会を生かさなければ、より制限的な規制は避けられない。
これらの措置に実効性を持たせるため、上級管理職制度の主要な要素を、ディーラーや資産運用会社を含む、ホールセールFICC市場で活動するすべての企業に拡大すべきである。つまり、すべての上級管理職に明確な責任を定め、監督する重要なリスクテイカーの研修、認定、モニタリングについて説明責任を負わせる。FCAは遵守状況を監督し、上級職員に重点を置くよう資源を再配置すべきである。これにより、各個人は組織内での法令遵守の推進に責任を負う。インセンティブも整合される。
業界で最も優れた企業にとって、これは新しいことではない。事業運営とはそういうものだ。しかし、皆さんの評判にただ乗りする者たちにとって、無責任の時代は終わった。
第三に、 規制当局 は、市場濫用規制の対象を拡大し、主要な債券市場と通貨市場のすべてを含めるべきである。また、刑事制裁を見直し、市場濫用規則も同様に拡大して、最長懲役期間を延長すべきである。
最後に、世界市場には 世界共通の 基準が必要である。FICC市場基準委員会が、その構成と影響力を可能な限り世界規模にしようとしていることを歓迎する。すべての主要中央銀行と市場参加者は、外国為替に関する新たな単一の世界共通規範の策定に着手した。来週ロンドンで開かれる会合で、IOSCOにもFICC市場全体を対象とする同様の取り組みでこれらの努力を補完することを検討するよう促したい。FSBはこれらのプロセスに関与し、世界各地で報酬と行動リスクの整合性向上に努める。
イングランド銀行の役割
イングランド銀行を含め、すべての関係者が真の市場を築く役割を担わなければならない。
イングランド銀行は行為規制や市場そのものを規制してはいないが、英国の金融システム全体の安定について責任と権限を有する。
危機に至る過程で、市場の有効性に対するイングランド銀行の貢献は、3つの点で不十分だった。いずれについても、銀行は現在対応を進めている。
第一に、流動性供給に関する銀行の枠組みは、市場の変化に遅れていたことが明らかになった。圧力を受けた際、銀行は翌日物金利を安定させることも、銀行システムを支援することもできなかった。幸いにも、危機のさなかに銀行は迅速かつ見事に革新し、システムの崩壊を回避した。
こうした教訓は、銀行のポンド市場業務に関する新たな包括的枠組みに組み込まれている。適格担保の範囲を拡大し、より多くの取引相手に、はるかに長い期間の貸し付けを行う。銀行は最後の貸し手として市場形成者となる用意も整えている。
建設的な曖昧さは、「いつでもご利用いただけます」に置き換わった。
第二に、他の多くの機関と同様、銀行はシステム内のリスクの規模を見極めず、規制体制の欠落にも気づかなかった。
前議会における財務相の改革を受け、銀行は現在、英国の金融システムの安定を守り強化する法定責任を負っており、そのために「ワン・バンク」として取り組んでいる。FPCとPRAは、銀行やヘッジファンドのストレステスト、システム全体を対象とした資本措置、レバレッジ比率やレポ取引の最低ヘアカットといった新たな手段など、市場の強靭性に影響する一連の措置を促してきた。
第三に、銀行の難解なガバナンスは銀行の説明責任を曖昧にし、その結果、市場の社会的な営業許可を弱めた。
私が着任する前に、銀行のガバナンスは再編された。銀行の取締役会に当たるコートが強化された。外部委員は現在、銀行の政策委員会の会合を傍聴し、銀行の実績に関するレビューを委託する正式な権限を持つ。
銀行のガバナンスと説明責任をさらに強化する法案を導入するという政府の意向を歓迎する。
銀行は業務の近代化を続ける。グラビナー報告書を受けて、市場情報プログラムの重点を絞り、手続きを強化し、研修を改善し、コンプライアンス体制を刷新した。また本日、銀行は新たな行動規範を導入する。銀行は上級管理職に最高水準の職業倫理を求める。一例として、総裁を含む銀行の上級職員にも、上級管理職制度の中核原則を適用する。これは、コート、議会、メディア、一般市民による既存の義務と監視に加わるものである。
銀行は、開放性と透明性への取り組みを引き続き強化する。コートの会議議事録は現在、最小限の遅れで公表されている。金融政策委員会は、適切な期間を置いて審議の記録を公表する。難しい問題が生じた場合はいつでも、銀行の実績について外部レビューを実施し、公表したうえで、その結果を行動に移す。
今後に向けて
イングランド銀行は、市場の機能に対する改革の累積的な影響をめぐる公開討論を含め、私たちの活動に対するこうした精査を歓迎する。
特に、システムの中核はより強靭になった一方で、ディーラーに対する新たな健全性要件と市場の構造変化が重なり、市場の厚みが減少し、潜在的な変動性が高まった。この過程は今後も続く可能性が高く、とりわけ世界的な金融環境の正常化が近づくにつれてその傾向が強まる。企業と規制当局はこうした変化に注意を払うべきであり、流動性があるように見えるだけの証券に投資しながら、毎日の換金を認める投資ファンドへの影響にも留意すべきである。
明確にしておくと、流動性の価格が上昇することは、システムの中核をより堅牢にするために十分に支払う価値がある。公的補助を取り除くことは、真の市場が成立するために絶対に必要だ。真の市場には変動性がつきものであり、危機前にディーラーが有していたマーケットメイク能力の多くは一時的なものだった。しかし、市場流動性が急激かつ予測不能に変化する可能性は、金融安定に明白なリスクをもたらす。特に、一部の市場参加者が流動性を当然視し、中央銀行の行動を見越して同じ取引に殺到する場合はそうである。
銀行はこうしたリスクを強く警戒している。FPCとFSBは現在、これらの問題を分析しており、システム全体の利益のために市場、規制、またはその両方を調整すべきかについて、さまざまな見解を歓迎する。
結論
改革の主要な基盤が整った今、立ち止まって現状を検討する時である。
公的機関と民間市場参加者である私たちが協力し、倫理の逸脱の流れを逆転させることが不可欠だ。これは一度限りの取り組みではあり得ない。市場インフラが市場の革新に歩調を合わせ続けるよう、継続的に関与する必要がある。
そのため、銀行はこの秋、FICC市場のすべての関係者を一堂に集める公開フォーラムを開催すると発表する。市場の機能に関する見通し、規制が重複または衝突する可能性のある領域、そして英国がふさわしいとする真の市場を築くために十分なことが行われたかを話し合うことが目的である。
率直な議論を促すため、これらの問題を検討し、論点を掘り下げる詳細な文書を公表する。
金融市場の将来は誰にとっても関心事である。オンラインでも会議そのものでも、ぜひ公開フォーラムに積極的に参加していただきたい。開かれ、説明責任を果たす銀行は、皆さんの意見を歓迎する。
最近の失敗に対する私たちの対応は、大火以前の先人たちに劣らず野心的であるべきだ。民間市場と公的な市場インフラを基盤とする、新たな繁栄である。
私たちの遺産を、レンの天上の才に匹敵する地上のもの、すなわちシティが最も得意とすることを実現する真の市場としよう。英国と世界の人々のために取引し、革新する市場である。
画像：イングランド銀行総裁マーク・カーニー氏、2015年5月19日、ロンドンのヴィクトリア・アンド・アルバート博物館で講演。REUTERS/Andy Rain/pool
