超低金利と中央銀行による資産購入が資産価格の急騰を招き、その恩恵の大半は富裕層が受けているという見方が、かなり広く浸透しています。金融政策が所得再分配に及ぼす影響という問題は新しいものではありませんが、不平等への関心が再び高まり、非伝統的金融政策がかつてない規模で実施されるなかで、まったく新たな局面を迎えています。
議論の主要な論点
Cardiff Garcia は、非伝統的金融政策が不平等にどう影響するかという難しい問題が、議論の主要な論点になっていると記しています。 Olivier Coibion、Yuriy Gorodnichenko、Lorenz Kueng、John Silvia は、ウォール街占拠運動のデモで「FRBを廃止せよ」というポスターが広く見られたことは、少なくとも一部には、拡張的な金融政策を通じてFRBが富裕層の相対的な所得シェアを押し上げるうえで重要な役割を果たしたと主張する人々の影響が表れている、と記しています。拡張的な金融政策は主に金融業者とその高所得の顧客に恩恵をもたらすという見方が、かなり広く浸透しています。
ECB理事のBenoit Coeure は、低金利政策によってECBが貯蓄者より借り手を優遇しているという不満の声が、ますます大きくなっていると記しています。ドイツなどでは、老後に備えて貯蓄する人々に対する「静かな収奪」だという話まで出ています。
低金利と貯蓄者の所得
Paul Krugman は、利息収入の減少が所得下位層の所得を押し下げた主因だという主張は、まったく誤りだと記しています。米国消費者金融調査によると、資産分布の下位4分の3は、基本的に投資所得がありません。75～90パーセンタイルの人々には多少あります。しかし金利が比較的高かった2007年でさえ、総所得に占める割合はわずか1.9％でした。中所得層の米国人の所得に対する全体的な影響は、必然的に小さなものでした。そもそも大した利息収入がなかったのなら、その多くを失うこともありません。
ECB理事のBenoit Coeure は、貯蓄者の現在の低い利回りは、主として近年の深刻な景気後退とユーロ圏の金融市場の分断が続いている結果だと記しています。イングランド銀行（BoE）副総裁の Ben Broadbent は最近の講演で、中央銀行は金利低下を自ら引き起こしたのではなく、「自然」または「均衡」金利のより深い低下傾向に対応してきたのだと論じています。
資産価格と不平等
William Cohan は、FRBのバランスシートが危機前の約8,000億ドルから4兆5,000億ドルに膨らんだと記しています。高値で購入され、利益を生む大量の証券の代金が、ウォール街のトレーダーに直接支払われたのです。FRBはトレーダーに、7桁のボーナスを直接支払ったも同然だったのかもしれません。
イングランド銀行（BoE）副総裁の Ben Broadbent は、金融政策の自律的な変更が資産価格に影響を及ぼすことがあると記しています。中央銀行が、ほかに理由はなく、ただそうしたいというだけで恣意的に金利を引き下げると決めれば、実質資産価格は上昇するでしょう。しかし、その影響が非常に長く続く可能性は低いといえます。James Bullardセントルイス連銀総裁は6月、株価上昇だけでは、QEが不平等を拡大させたという責任を問う十分な証拠にならないと述べました。株式の評価額は、2008年や2009年と比べて、現在のほうがより正常な水準にあるためです。
Paul Krugman は、QEが富裕層への大規模な再分配をもたらしたという印象は、2010年以降に株価が急騰した一方、住宅価格はそうならなかったことに由来するとみています。中間層の世帯は資産の多くを住宅で保有しているため、これは不平等を大きく拡大させたように見えます。金融政策が資産価格に及ぼす影響は、資産の保有期間によって異なると考えられます。しかし今回は、2000年代半ばに住宅市場に巨大なバブルがあったため、住宅価格が勢いよく回復することはありませんでした。一方、株式市場は2008～2009年に大きな打撃を受けましたが、これは金融市場の混乱とパニックによるものであり、QEがなくてもおそらく力強く回復していたでしょう。
金融政策が不平等に及ぼす純効果
ボストン連銀総裁の Eric Rosengreen は、資産価格が影響の伝達経路の一つであることは間違いなく、株式を保有する人は保有しない人より有利になると述べています。しかし、それだけが評価基準ではありません。純効果は、貸し手より借り手に、就業者より失業者に、大きく偏っています。富裕層は就業しており、貸し手になる傾向もあります。所得分布の下位層は、借り手になる傾向があります。
Jared Bernstein は、完全な分析を行うには、反実仮想、つまりFRBの措置がなかった場合に何が起きていたかと比較して、その差を差し引く必要があると記しています。 Olivier Coibion、Yuriy Gorodnichenko、Lorenz Kueng、John Silvia は、金融政策が不平等に影響を及ぼす経路は5つあると記しています。
所得源の違い（賃金と利益）
金融仲介機関とその高所得の顧客
ポートフォリオ効果
景気循環に伴う労働所得の反応の違い
借り手と貯蓄者
金融政策が不平等に影響する経路はいくつかあり、互いに相反するものもありますが、著者らは、米国では1980年から2008年にかけて、拡張的な金融政策が経済的不平等を拡大させるのではなく、縮小させたと結論づけています。
Ayako SaikiとJon Frost は、調査データを用いて、日本で10年間にわたって実施された非伝統的金融政策が、世帯間の不平等にどのような影響を及ぼしたかを検証しています。ベクトル自己回帰分析の結果、非伝統的金融政策（UMP）は所得不平等を拡大させ、とりわけ量的緩和が一段と積極化した2008年以降にその傾向が強まったことが分かりました。主な要因はポートフォリオ経路です。
Brad DeLong は、QEが所得や資産の不平等に何をもたらすと予想されるかを考えるのは難しいと記しています。QEがマクロ経済に何をもたらすことを意図しているのか、はっきりしないからです。ゼロ金利制約のもとでマネタリーベースを大幅に拡大し、長期的に名目金利の低下とインフレ率の上昇をもたらすという確約を信頼できる形で示す手段なのでしょうか。それとも、リスクにさらされる資産の供給を減らし、リスクプレミアムを低下させる手段なのでしょうか。前者なら、政府は基準となる状況と比べて、これから貯蓄する人からこれから借り入れる人へ、また過去に貯蓄した人へと、移転を課すことになります。後者なら、政府は基準となる状況と比べて、リスクを引き受けるサービスを提供する人から、今後リスクを手放す人へ、また過去にリスクを引き受けると決めた人へと、移転を課すことになります。いずれの場合も、過去にリスクを負い（そして幸運にも恵まれ）、または貯蓄してきた現在の富裕層が恩恵を受けることは避けられません。したがって、今日の不平等は拡大すると考えられます。
Bruegelとの共同企画で掲載 Bruegel
著者：Jérémie Cohen-Settonは、カリフォルニア大学バークレー校経済学部の博士課程候補者であり、Goldman Sachs Global Economic Researchの夏季アソシエイト・インターンです。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株価表示板を見る男性。REUTERS/Toru Hanai
