アルゼンチンとその銀行家たちは、同国の債権者と合意した債務再編契約に基づく支払いを行うことを禁じられており、合意を拒否した債権者の7%に全額が支払われない限りこの状態は続く。この判断は定着する見通しであり、現在では 米国最高裁判所も支持している。アルゼンチンに同情するのは難しいが、ホールドアウト（債務再編に応じなかった債権者）側に有利なこの判決は、 世界の金融システムにとって悪いニュースであり 、主権債務再編の国際的な枠組みの発展を後退させるものである。
なぜ、債務を返済できない発展途上国に同情するのは難しいのか。まず、2001年にアルゼンチンは、債権者と新たな条件を交渉するのではなく、1000億ドルの債務全額について一方的に債務不履行を宣言したが、これは異例の措置であった。2005年に政府が債務交換の交渉を開始した際には、ほぼ条件を一方的に決められる立場にあり、70%の「ヘアカット」を課した。
その後の10年間に、クリスティーナ・フェルナンデス・デ・キルチネル大統領と、その亡夫であり前任者でもあるネストル・キルチネルは、さまざまな経済政策を推進したが、いずれも失敗に終わった。中央銀行と統計機関の独立性は深刻に損なわれ、フェルナンデス政権は、例えば、インフレ率を大幅に過小に示す 消費者物価指数 の採用を強制した。契約は破られ、外国資本の企業は国有化された。そして、アルゼンチンの主要農産物の世界価格が高騰し、生産量を増やし、慢性的に不足していた外貨収入を増やす絶好の機会が訪れた際、フェルナンデス政権は大豆、小麦、牛肉の輸出に高率の関税と輸出割当を課した。
一方で、アルゼンチンを提訴したホールドアウト型のヘッジファンドにも同情の余地はないとの反論もあるかもしれない。多くは「ハゲタカファンド」と呼ばれる。当初の債権者から大幅な割引価格で債権を買い取り、その後に裁判所の判断によって利益を得ることを狙ったからである。
しかし、アルゼンチンの債務問題の本質は、道徳的な欠陥にはほとんど関係がない。問題は、この訴訟が今後の国際的な債務危機を解決する際に確立する前例にある。
最近の判決に対する最も一般的な反応は、ホールドアウト側を支持するものである。結局のところ、判事は当初の債券に具現化された法的契約を執行しているにすぎないのではないか。第一次世界大戦の連合国へのアメリカの融資について、カルビン・クーリッジ大統領が言ったとされる言葉がある。「彼らは金を借りたのだ、そうではないか？」
世の中がそれほど単純であればよいのだが。すべての融資契約の明示的条件を一貫して執行する体制が、追求する価値があるほど実用的であればよいのだが。しかし、極端な状況下では債務契約の条件を書き換える手続きが必要であることを、私たちは既に長く認識してきた。
「British Joint Stock Companies Act of 1856」は、例えば、法人の有限責任制の原則を確立した。さらに、年季奉公や債務者監獄も19世紀以降違法とされている。また、個人や法人は破産を宣告することができる。債務者が支払いを行うことが不可能になる時期は、常に存在する。
企業破産に関しては、不健全な法制度とは、本来存続可能な工場を閉鎖したままにし、高額な法的紛争の中で資産が浪費され、経営者、労働者、株主など全員をより不利な立場に置く制度であると認識されている。良好な法制度とは、経済活動が依然として存続可能な場合には雇用と生産の継続を認め、残存資産を秩序立った一般に受け入れられる方法で分配し、これらの決定を 可能な限り効率的かつ迅速に行い、将来の不注意を、経営者、株主、そして必要な場合には債権者にもコストを負わせることによって抑制するものである。
国際レベルにはそのような法体系は存在しない。一部の見方によれば、この空白こそが 国際債務制度における最大の問題点であるとされている。 これを是正するための野心的な提案 、例えば国際通貨基金（IMF）に設置される Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) は、政治的な障壁に阻まれてきた。
しかし、1980年代以降、段階的な措置によって制度は徐々に正しい方向へ進んできた。1982年に始まった国際債務危機では、IMFの国別調整プログラムが、「自発的な」協調的融資繰延べを通じて債権銀行を「ベイリング・イン」させる取り組みと並行して進められた。やがて、 債務過剰（debt overhang） が ラテンアメリカにおける投資と成長を阻害しており 、債務者と債権者の双方にとって不利益であることが認識された。
その後の新興市場危機に対処するプログラムでも、国別の調整と「民間部門の関与」を組み合わせた同様の枠組みが採用された。 自発的な債務交換は、おおまかに言えば、投資家が 元本削減（ヘアカット）を受け入れることで機能した。
2001年にアルゼンチンが一方的に債務不履行に陥った後、多くの投資家は、 より穏当な代替策 を事前に明示的に認めておくことの必要性をより明確に認識するようになり、そのため、いわゆる「集団行動条項」を債務契約に組み込んだ。借り手が困難に陥った場合、 集団行動条項 により、債権者の相当多数（通常約70%）の同意を得て債務を再編することが可能となる。少数派はその合意に拘束される。
このような段階的な措置は、 緩やかな債務再編制度を生み出した。確かに、依然として多くの欠陥があった。再編はしばしば遅すぎ、債務の持続可能性を回復するには救済が不十分だった。しかし、おおむね機能していた。対照的に、米国裁判所の判断は、書面による契約を執行するという狭い視野の本能を容認しており、今後の債務危機において交渉による再編の可能性を損なうだろう。
アルゼンチンにとって、7月末に期限が迫っている。全債務の返済は不可能なため、債務不履行を余儀なくされるかもしれない。より可能性が高いのは、他の債権者が受け入れた取引よりもホールドアウト側にとって魅力的な、何らかの妥協に達することだろう。いずれにせよ、今後の自発的な債務再編合意は成立がより困難になり、債務者と債権者の双方をより不利な立場に置くことになるだろう。
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本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載された。
著者：ハーバード大学ケネディスクール（Harvard University’s Kennedy School of Government）の教授であるジェフリー・フランケル（Jeffrey Frankel）は、以前、ビル・クリントン大統領の大統領経済諮問委員会（Council of Economic Advisers）の委員を務めた。
画像：2014年1月24日、ブエノスアイレスで、通貨の為替レートを表示する看板を撮影するカメラマン。REUTERS/Enrique Marcarian
